国债期货交割梳理与2603合约交割分析

国债期货交割梳理与2603合约交割分析 投资咨询从业资格号：Z0002804 虞堪 yukan@gtht.com 宋子钰（联系人）从业资格证号：F03136034 songziyu@gtht.com 报告导读： 回顾2512合约，各品种交割表现呈现显著分化。TL2512的交割量和交割率继续处在历史高位水平，其交割量达到历史新高，这主要得益于合约存续期间出现过的IRR套利机会，吸引了正套资金积极参与交割。相比之下，TS2512与TF2512合约的交割活跃度则处于历史低位，其持仓量本身为近三季最低，且IRR套利机会有限，导致正套博弈动力不足。值得特别注意的是T2512合约，尽管其持仓量创下历史同期新高，但最终交割水平并未同比例放大，这与其参与者结构复杂、移仓换月通常较晚的特性有关。 对于即将进入交割的2603合约，市场格局呈现新的特点。TL2603可能延续高交割趋势，因其持仓量维持在历史高位，且在1月底的市场修复行情中再次出现了具有性价比的IRR机会。T2603合约则仍然面临“高持仓、低交割”的可能，其持仓量虽创历史新高，但当前IRR正套吸引力不足。因此，T2603可能面临春节假期带来的集中移仓压力。TS2603与TF2603的交割量预计从2512的低位温和回升，因本季初存在一定的IRR机会，但其持仓水平整体偏低，限制了交割规模的上升空间。整体判断，本次交割或将延续“TL独秀，其余平淡”的分化格局。 风险提示：若市场情绪或宏观事件引发IRR剧烈波动，交割预期可能调整，需警惕潜在风险。 目录 历史交割情况梳理与2603交割看点.....................................................................................................................................................31.1历史交割情况梳理.......................................................................................................................................................................31.2 2603合约交割情况分析.............................................................................................................................................................41.3结论...................................................................................................................................................................................................6 （正文） 历史交割情况梳理与2603交割看点 1.1历史交割情况梳理 进入到2025年第4季度，债市先是迎来了一段相对温和的修复。随后，在进入12月后，受超长端供给担忧以及权益市场风险偏好上升的压制，各期限国债期货收益率出现了显著的上行，其中30年超长债的收益率上行最为显著。从12月份到2026年第一季度，30-10利差一度接近50bp，处在历史较高分为水平。随后，随着权益市场的降温和商品市场避险情绪的升温，叠加宽货币预期升温，30-10利差逐步向下收敛，债市整体迎来较为明显的修复。目前，国债期货2603即将进入交割月，在前期持续下行，后期持续回暖的背景下，本次交割存在一定的要点需要关注。 首先，从过往历史来看，2506的交割量和交割率都较高，这是由于2025年的3月份到4月份，债市经历了快速的修复上涨行情，导致IRR相比较于资金成本持续处在高位，正套机会相对较多，从而导致IRR策略上的资金最终参与2506的交割。相比较于2506，2509合约受到增值税导致的ctd切换影响以及整体行情相对较为震荡的原因，TF和T交割量和交割率都处在中等偏下水平，但TS和TL由于较为短线的IRR机会，交割量和交割率保持了一定的高位。对于2512合约，TL2512的交割量达到了历史新高，交割率也处在历史较高的分位水平上。这与TL2512上出现过一定的IRR套利机会具有一定的关系，同时，从临近交割月前的TL2512较高持仓量也能够窥探出本次TL2512的大量交割。对于其余三个期限的国债期货合约，其交割量和交割率均处在相对较低位置上，TS2512的交割量和交割率更是处在历史末位分位数水平上。此外，根据临近交割前的平均持仓水平判断，虽然T2512的交割量可能处在高位，然而此次T2512交割量和交割率并未达到较高的水平。对于这种现象，我们观察到T合约相较于其他国债期货合约具有一定的特殊性，由于其参与者结构的复杂，近些年，往往T合约的移仓换月时间节点晚于其他合约。因此，在基于持仓水平判断交割情况时，需要考虑到该特殊性。 资料来源：国泰君安期货研究、中金所官网、米筐 从不同的品种来看，2512合约的交割时间特征存在一定的差别，TS2512的最大的一笔交割发生在12月10日，随后的2日以略低于第一日的交割量完成全部交割。TF2512最大的一笔交割发生在12月12日，为2700手，主要的交割申报时间段为12月的8、9、10，三日累计交割4570手。T2512合约的交割主要分布在12月11和12月12日两日，其中12月12日的交割量最大，达到了2160手。TL2512本次交割存在随着时间临近最后截止日，交割量越大的特征，最大一笔交割出现在12月12日，为3135手。 1.22603合约交割情况分析 从持仓的角度考虑，如图3所示，截止2026年02月，TS2603的平均持仓量为69687手，TF2603的平均持仓量为143501手，T2603的平均持仓量为239476手，TL2603的平均持仓量为143371手。对比过去，目前TS和TF处在最近4季合约中的第二低的持仓水平，随相比上季略有上升，但对比过去长期水平出现了明显的下降。相反，T和TL的平均持仓量处在历史较高最高位水平，尤其是T2603合约的平均持仓水平（处在近3年历史最高分位水平）。从IRR机会角度考虑，如图2所示，4个合约在26年第一季度的债市修复阶段，均出现了较为明显的IRR套利机会，其中短端期限的IRR套利由于其现券端的成本较低，因此性价比略高于长端。此外，在1月底的修复过程中，TL2603的IRR出现过短暂的机会，相比之下其他合约在同期IRR套利性价比较低，这也可能暗示了TL2603的交割量继续处在高位。因此，从IRR结合持仓水平看，TL2603的交割量和交割率可能继续处在较高水平，相比之下其余合约由于12月中的IRR套利的机会，可能也会有部分资金参与到交割，相比2512可能略有增加。然而，需要注意的是，虽然T2603持仓量处在历史较高位，且当季和下季合约的持仓量仍差距较大，但这并不意味着T2603的交割水平将会因此同样达到高位。从过往历史看，当IRR水平处在高位，正套策略性价比较高时，再叠加合约的临近交割持仓水平较高时，交割达到较高水平的可能性较大。本次虽然T2063的持仓量较大，但是目前IRR水平并不具有正套的性价比，因此后续大量持仓可能并不会进入交割流程。从多头或空头主导的移仓换月角度考虑和推测，一般在债牛过程中，多头更倾向于主导移仓换月；反之，在债熊过程中，空头更倾向于主导移仓 换月。两种情况下，均会出现临近交割月时，近月减仓，下月增强的情况。因此从本次的T2603来看，近月的持仓量仍然较大，可能是由于多头和空头均处于观望状态。考虑到2月份的节假日，后期T2603将面临较为集中的移仓换月压力。 资料来源：国泰君安期货研究、森浦 资料来源：国泰君安期货研究、中金所官网 1.3结论 总体而言，对于2603的最终交割情况判断需要从IRR水平，现券流动性、短端和长端利率强弱情况、期货持仓量等方面，综合进行考量。针对在2603合约过程中的行情，结合目前各合约的持仓水平判断，TL2603的交割量和交割率或将维持较高水平。TS2603、TF2603和T2603由于部分IRR策略资金的存在，或许相比上月会有一定的交割水平提升。但仍需注意，T2603由于目前较高的持仓水平，且2月包含春节假期，可能会出现比较集中的移仓换月压力。此外，需要注意的是，在IRR水平受情绪影响出现剧烈波动、或受宏观事件冲击等情况发生时，交割量和交割率的预期亦会发生变化，因此在考虑此问题时仍然需要警惕市场风险带来的影响。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有任何机构和个人不得以任何形式翻版 如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个