国债期货交割梳理与2509合约交割分析

国债期货交割梳理与2509合约交割分析 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan@gtht.com宋子钰（联系人）从业资格证号：F03136034songziyu@gtht.com黄民懿（联系人）从业资格证号：F03103956huangminyi2@gtht.com 报告导读： 近期国债期货持仓量持续攀升，叠加上季和上上季合约交割率和交割量显著提升（如T2506交割率9.3%、TF2506交割量1.05万手均创纪录），2509合约在持仓规模与正套机会驱动下，交割量及交割率可能延续高位。然而，随着自2025年8月8日起恢复对国债、地方债及金融债利息收入征收增值税，2509合约的交割逻辑和交割预期可能会发生转变。本报告对国债期货交割流程与优势进行了总结，并对过去的交割情况从多角度进行了梳理和总结，从正套机会、利率风险和持仓量等角度，结合空方交割意愿和多方拿券意愿等角度，对国债期货2509的未来交割情况进行了分析： 近年国债期货持仓量与交割量持续攀升，上季合约T2506、TF2506交割量和交割率均在历史高位。 2509合约持仓量处于高位，在过去一段时间内，叠加IRR水平较高，正套机会显著，预示交割量或维持高位。 增值税新政扰动：8月8日后新券需加征增值税，老券流动性溢价抬升，可能导致空头交割意愿下降、多头拿券需求激增，最终交割量或低于预期。 目录 1.历史交割情况交割梳理与2509交割看点.........................................................3 1.1历史交割情况梳理.......................................................................31.2 2509合约交割情况分析...................................................................61.3结论...................................................................................72.国债期货交割的概念和基本流程................................................................73.国债期货交割可以带来的哪些好处？............................................................84.国泰君安期货在交割方面的优势................................................................8 （正文） 1.历史交割情况交割梳理与2509交割看点 1.1历史交割情况梳理 目前，国债期货2509即将进入交割月，本轮交割相比较历史情况，从某些特征上来看，存在一定的特别之处。首先，从过往历史来看，如图1所示，从国债期货2303开始，一直到2506，4个国债期货合约除TS外，平均持仓量均展现出了较明显的上升过程。此外，值得注意的是，随着持仓量的增大，交割量和交割率在某些合约上近期也出现了显著的增长。以T2506为例，交割量达到8794手，交割率约为9.3%，均达到了历史新高；对于TF来说，近两季的合约交割量和交割率也均处在历史最高位的水平，TF2506交割量超过到约1.05万手，继TF2503后再创历史新高。此外，TS的交割量和交割率，也均处在近两年的较高分位数水平。因此，在不考虑增值税带来的影响下，从目前的持仓和交割率趋势来看，未来的2509交割量和交割率，尤其是在T、TF和TS标的上可能仍然会较高。在考虑增值税的影响下，由于新券会加征增值税，因此受到利率补偿，收益率将会明显高于老券。这将会导致的情况便是老券在目前将会变得更加“抢手”，从而影响到空头和多头方对于交割的意愿，导致交割量不及原来的预期。为了方便比较，本报告在本章节将会从不考虑增值税影响的角度入手，梳理和分析最近两次交割的情况，并对本次2509合约的交割走向进行估计。下一步，我们将会将增值税的影响纳入考虑范围，继续对2509合约交割走向进行估计。 资料来源：国泰君安期货研究、中金所官网、米筐 从不同的品种来看，2506合约的交割时间特征存在一定的差别，TS2506的最大的一笔交割发生在6月的第一个交易日，随后交割量随交割临近逐渐降低。TF2506最大的一笔交割在交割前最后一日达成，且每日都有均匀的交割量。T2506合约的交割主要分布在进入交割月第一个交易日和临近最后一交割日。TL2506的主要交割量集中在最后交易日。 从正套机会的角度分析，如图2。对于TS2506来说，此轮的IRR水平持续处在了较高的水平上。虽然临近交割整体水平有所回落，但也存在较多IRR水平迅速上升的情形。整体来看，在TS2506上，正套机会相对较多，导致空头交割意愿较强，这在TS2506的交割量（4161手，2023年来第三高）和交割率（约9.4%，2023年来第三高）上得到了体现。对于TF2506来说，此轮IRR水平在进入4月后，一直维持在了比较高的水平上，存在较多正套机会，且与TS2506类似，存在较多IRR水平迅速上升的情形。整体看，由于正套存在空间，空头交割意愿较为强烈，在TF2506的交割量（10540手，历史新高）和交割率（约13.5%，历史新高）上得到了体现。相比较于TS2506和TF2506的IRR长期高于资金成本的情况，T2506和TL2506的正套机会相对较少，但在进入4月后也出现了一定的正套机会。总体来说，从IRR的角度考虑，TS2506、TF2506的空头从正套的逻辑出发，进入交割的意愿较高。而T2506和TL2506相对来讲正套机会并不充足，但亦有空头由于正套机会进入交割。此外，如图3，不管是2503的IRR的情况，还是历史上其他合约来看，四个国债期货标的在2506的正套机会明显更多，从这点来看，这与T标的和TF标的交割量和交割率创历史新高也是一致的。 资料来源：国泰君安期货研究、森浦 资料来源：国泰君安期货研究、森浦 从多头角度来看，在2506交割前两个月内，资金面整体呈现宽松态势，短端表现偏强；长端利率受多重因素影响，相对偏弱，情绪偏谨慎。而基于这样的情况，TL2506进入交割的现券为200012.IB，T2506进入交割的现券为220003.IB和240025.IB，TF2506进入交割的现券为220021.IB和240014.IB，TS2506进入交割的现券为240024.IB。以TS2506为例，240024.IB作为新券流动性好，国债期货短端多头通过交割的方式拿券的态度也较为积极。相反，TL2506的交割现券为200012.IB，作为老券流动性较差且受长端利率影响，多头拿券的动力并不强。 资料来源：国泰君安期货研究、森浦 1.22509合约交割情况分析 从目前的2509的IRR来看，TS2509近一个月IRR平均水平为1.69%，TF2509近一个月IRR平均水平为1.74%，T2509近一个月IRR平均水平为1.67%，TL2509近一个月IRR平均水平为1.61%，R007近一个月平均水平为1.61。因此，从近一个月的平均水平来看，各国债期货标的均存在一定的正套空间。如图4所示，从2025年2月以来，各标的正套机会较多，尤其是TS2509和TF2509，从而可能会推动空头在2509合约上交割的意愿。从持仓的角度考虑，截止2025年7月，TS2509的平均持仓量为112498手，TF2509的平均持仓量为199570手，T2509的平均持仓量为158064手，TL2509的平均持仓量为119099手。如图5所示，从历史情况来看，不考虑TL标的（上市时间较短）,目前的2509合约在各个国债期货标的上的持仓量均为从2023年开始，历史同期较高水平，TS2509目前的持仓量为历史最高值，TF2509为近两年第二高值。目前TS2509的CTD券为250061.IB,可交割券数量为8支；TF2509的CTD券为240020.IB，可交割券数量为6支；T2509的CTD券为220010.IB，可交割券数量为17支；TL2509的CTD券为210005.IB，可交割券为11支。因此，在不考虑增值税影响的前提下，结合目前较多的正套机会以及现券端的充分流动性，我们认为2509不管是交割量还是交割率，均有机会能够再次达到历史高位。在考虑增值税的影响下，由于新券受到值税的影响，老券在目前将会变得更受青睐。从交割空头的交割来说，由于目前的可交割券包括CTD券均为老券，在老券备受青睐的前提下，空头的交割意愿可能会出现转变，不再倾向于在9月对2509进行交割。从交割多头的角度来考虑，由于目前通过2509合约交割获得的均为老券，这显然使得多头的拿券意愿大大增强。在多头和空头对于交割态度的分化下，原本打算交割的空头可能会提前平仓，以避免付出老券或者避免购买老券用于交割，而多头可能会为了拿到交割的老券而开仓。在这样的双边驱动下，将可能会带动期货的价格走强以及日内的IRR出现阶段性上行的趋势。以我们预测交割量将会较大的TS2509和TF2509为例，在增值税公告后的第一个交易日，TS2509和TF2509合约的日内IRR走势都出现了较为明显的多次上升情况，出现了较多的正套机会，这可能正是源于多头和空头对于老券的青睐所产生的多空博弈。 1.3结论 总体而言，对于2509的最终交割情况判断需要从IRR水平，现券流动性、短端和长端利率强弱情况、期货持仓量等方面，结合空头交割实物交割意愿以及多头拿券意愿综合进行考量。仅从上季2506合约和上上季合约2503的交割情况出发，2509交割量和交割率继续处在较高水平的可能性较大。但是，需要注意的是，由于近期增值税的恢复，老券变得更加抢手，空头的交割老券的意愿可能会出现明显的下降，这可能会体现在交割量与交割率上。最终的交割量和交割率也可能会不及原有的预期，甚至低于2503和2506的水平。此外，在IRR水平受情绪影响出现剧烈波动、或受宏观事件冲击等情况发生时，交割量和交割率的预期亦会发生变化，因此在考虑此问题时仍然需要警惕市场风险带来的影响。 资料来源：国泰君安期货研究、中金所官网 2.国债期货交割的概念和基本流程 国债期货交割是指期货合约到期时，买卖双方按照合约规定，通过实物债券（现券）的转移完成合约履约的过程。国债期货采用实物交割制度，确保期货价格与现货价格最终收敛。国债期货交割的重要主体包括空头、多方和交易所与结算机构。空方有义务交割现券，需持有可交割券（CTD券）或通过市场买入。多头有义务接收现券，需准备足额资金。中国金融期货交易所（CFFEX）及中央结算公司（中债登）负责交割流程的监管与结算。 交割月份与最后交易日：国债期货合约到期月份为3月、6月、9月、12月，最后交易日为合约月份第二个星期五（遇节假日顺延）。 持仓申报与配对：空头需提交《交割申报》，明确交割券种和数量（需符合可交割券篮子要求）；交易 所按“时间优先、数量优先”原则对多空持仓进行配对；多头需在交割前确保资金账户足额，以支付现券价款。此外，空头需从交易所公布的可交割券篮子中选择最便宜券（CTD券）交割。 国债期货的交割分为滚动交割和集中交割：对于滚动交割，时间为自交割月第一个交易日至最后一个交易日的前一个交易日，由卖方主动申请，则所有卖方有效申报交割数量进入交割。对于集中交割，时间为最后交易日，在最后交易日未平仓的合约将会自动进入交割程序。 对于交割的流程，不同的交割模式存在一定的差异。从交割模式来看，国债期货交割分为一般模式和券款对付模式（DVP）。一般模式中，空方需要先将债券转入中金所账户，待交割款项支付完成后，中金所再将债券划转至多方账户。而在DVP模式下，中金所作为集中履约担保方参与每笔交割，在买卖双方满