国债期货交割梳理与2512合约交割分析

国债期货交割梳理与2512合约交割分析 投资咨询从业资格号：Z0002804 虞堪 yukan@gtht.com 宋子钰（联系人）从业资格证号：F03136034 songziyu@gtht.com 报告导读： 2503与2506合约交割量及交割率普遍处于历史高位，主要因债市做多情绪较强推高IRR，吸引正套资金参与交割。2509合约受增值税政策影响（新券利息征税），老券需求上升，叠加由于情绪偏弱导致的IRR策略性价比偏低，使得TF、T合约交割量显著下降，但TS和TL相对因短期IRR机会维持较高交割水平。 对于2512合约，从持仓量分析角度，TS、TF持仓量处于近三季最低水平，而T、TL持仓量创历史同期新高。从IRR机会角度，除TL外，其他合约IRR机会有限，正套博弈动力不足。综合来看，预计TS、TF交割量及交割率或将维持低位，TL或因较高的IRR博弈性价比延续高交割趋势。 风险提示：若市场情绪或宏观事件引发IRR剧烈波动，交割预期可能调整，需警惕潜在风险。 目录 历史交割情况梳理与2512交割看点.....................................................................................................................................................31.1历史交割情况梳理.......................................................................................................................................................................31.2 2512合约交割情况分析.............................................................................................................................................................41.3结论...................................................................................................................................................................................................6 （正文） 历史交割情况梳理与2512交割看点 1.1历史交割情况梳理 经历了8月到10月的震荡行情后，受到央行买卖国债的利多影响，国债期货行情在10月底到11月以来，经历了相对温和的修复。目前，国债期货2512即将进入交割月，由于前期的行情大部分处于震荡偏弱的格局，本轮交割量和交割率可能较难明确。首先，从过往历史来看，如图1所示，对于2503合约，除10年期货国债T2503外，其他三个国债期货的2503合约交割量和交割率均处在历史相对较高位。对于2506合约，除超长端的30年期货国债期货合约TL2506外，其他的国债期货品种的2506合约交割量和交割率也均处在历史高位水平，其中T2506和TF2506的交割量和交割率更是达到了历史新高。T2506交割量达到8794手，交割率约为9.3%，均达到了历史新高；TF2506交割量超过1.05万手，继TF2503后再创历史新高。TS2506的交割量（4161手，2023年来第三高）和交割率（约9.4%，2023年来第三高）也处在较高分位数水平。这其中的逻辑在前序专题报告中进行了解释，其主要原因在于2025年的3月份到4月份，债市经历了快速的修复上涨行情，导致IRR相比较于资金成本持续处在高位，正套机会相对较多，从而导致IRR策略上的资金最终参与2506的交割。 由于财政部、税务总局发布公告，自2025年8月8日起恢复对国债、地方债及金融债利息收入征收增值税。对于2509合约，在考虑增值税的影响下，由于新券会加征增值税，因此受到利率补偿，收益率将会明显高于老券。这将会导致的情况便是老券在目前将会变得更加“抢手”，从而影响到空头和多头方对于交割的意愿，导致交割量不及原来的预期。根据图1的结果显示，TF2509、T2509的交割量和交割率均因此出现了不同程度的下降，尤其是T2509的交割量和交割率，创下了23年以来的新低。当然，2509的交割量和交割率较低也与整个6月份到9月份IRR水平相比较资金成本较低，正套机会较少存在很大的关系。对于TL2509来说，交割量和交割率维持在了较高的水平上，可能是由于TL2509在8月中旬的超额修复中出现了较为短时间的IRR机会。整体来看，2509合约受到增值税导致的ctd切换影响以及整体行情相对较为震荡的原因，TF和T交割量和交割率都处在中等偏下水平，但TS和TL由于较为短线的IRR机会，交割量和交割率保持了一定的高位。 资料来源：国泰君安期货研究、中金所官网、米筐 从不同的品种来看，2509合约的交割时间特征存在一定的差别，TS2509的最大的一笔交割发生在9月的第一个交易日，随后交割量随交割临近逐渐降低。TF2509最大的一笔交割在最后交割日达成，主要集中在9月10日的1520手和9月12日的4890手。T2509合约的交割主要分布在最后交割日以及之前的2日，其中9月11日的交割量最大，达到了1820手。TL2506的主要交割量集中在最后交割日，达到了5070手。 1.22512合约交割情况分析 从持仓的角度考虑，如图3所示，截止2025年11月，TS2512的平均持仓量为67788手，TF2512的平均持仓量为136749手，T2512的平均持仓量为232208手，TL2512的平均持仓量为146206手。对比过去，目前TS和TF处在最近3季合约中的最低平均持仓水平，同比过去出现了明显的下降。相反，T和TL的平均持仓量处在历史同比最高位水平。从IRR机会角度考虑，如图2所示，在2512合约上，除TL短暂出现过一定IRR相比资金成本性价比较高的IRR机会外，其他合约的IRR机会不多。因此，从持仓和IRR机会结合来看，除TL外，其他的国债期货交割量和交割率可能依然会维持相对较低的水平。TL2512的交割量和交割率则可能会继续维持高位。 资料来源：国泰君安期货研究、森浦 资料来源：国泰君安期货研究、中金所官网 1.3结论 总体而言，对于2512的最终交割情况判断需要从IRR水平，现券流动性、短端和长端利率强弱情况、期货持仓量等方面，综合进行考量。仅从上季2509合约和上上季合约2506的交割情况出发，除TL2512外，2512交割量和交割率可能会处在相对较低的水平。但是，需要注意的是，在IRR水平受情绪影响出现剧烈波动、或受宏观事件冲击等情况发生时，交割量和交割率的预期亦会发生变化，因此在考虑此问题时仍然需要警惕市场风险带来的影响。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。