研究员：张晓君投资咨询证：Z0011864联系电话：0371-65617380日期：2023年2月13日研究与投资咨询部专题报告生猪期货近远月合约逻辑梳理附四川生猪调研小结2305合约逻辑分析：......笔者观点，数据来看，从能繁母猪存栏来看，对应5月出栏比3月出栏增加2.54%；从12月度初生仔猪来看，对应5月出栏环比增加超过3%，因此2305合约供给增加是确定的，但增加幅度相对有限，考虑到上半年消费支撑力度不足及第二波疫情冲击预期，2305合约上涨空间有限，上方压力17500-18000，下方支撑15500-16000。操作上，建议17500以上可考虑参与卖出套保。风险点：2-3月分割入库及二育规模。2309合约逻辑分析：......笔者观点：2309合约从季节性消费特征来看属于相对强势合约，在22年11月2309合约跌至17000附近笔者也给投资者波段做多的操作建议。下半年猪价高于上半年猪价是不争的事实，现在需要考虑的是今年9月现货估值的问题。从能繁母猪存栏来看，对应9月出栏比7月出栏仅增加0.62%，目前看9月供给压力相对有限。另外，考虑到部分二育入场等待年底行情，9月有效供给预期减少，同时消费逐渐好转，供给增幅或小幅消费增幅，是可以支撑看涨逻辑。但需要考虑的是生产效率的提升对出栏增幅的支撑效果，该部分很难量化，需酌情考虑，产能提升对应生产成本的进一步下降，对应价格重心下移。2309合约上方压力18500-19000，下方支撑17000-17500。操作上建议2309合约17500以下可考虑波段做多。风险点：7-8月南方疫病、9月前后二育规模。（一点陋见，仅供参考）2023年2月四川生猪产业调研小结产能：该区域产能仍较充足，养殖心态谨慎，但基本没有开始去产能。成本：规模场生产效率普遍提升，养殖成本较去年有所回落，大多在16-17元/公斤。疫情：该区域当前个别地方零星散发，整体影响不大。二育：该区域二育规模较前两年有所增加，当前二育心态仍较谨慎，心理入场价位在13-14元/公斤。上半年二育整体规模相对有限，还是以下半年为主。分割入库：当前屠宰场少量分割入库，对短期猪价仍保持谨慎态度，低于15元/公斤以下可以考虑，低于14元/公斤会考虑加量。市场情绪：猪整体还是多，下半年谨慎乐观，但上涨空间有限，大多数观点不超过20元/公斤。（全部内容详见正文） 2月6日，发改委监测1月30日-2月3日当周全国平均猪粮比比4.96:1，进入过度下跌一级预警，发改委称将会同有关部门启动中央冻猪肉储备收储工作，并指导各地同步收储。收储预期增强，分割入库及二次育肥蠢蠢欲动，市场看涨情绪升温，周末北方养殖端抗价，规模场带动猪价小幅上涨，南方猪价跟随走高。至此，后市猪价如何演绎？近远月期货合约预期如何？多空双方都有故事可讲，多方讲消费增加，空方讲产能兑现。以下笔者抛砖引玉，根据当前市场运行情况，尝试梳理近远月合约定价逻辑。一点陋见，仅供参考。从能繁母猪看远月合约2022年四季度驱动猪价大幅下跌的原因是季节性供给如期增加叠加二次育肥增量，同时疫情影响下终端消费承接下跌，导致供增需弱施压猪价下行，该轮下跌并不是产能增加兑现推动的。从能繁母猪存栏来看，2022年能繁母猪存栏4月达到年内最低点4177万头，5月开始环比连续回升至12月4390万头，理论上对应10个月后生猪供给从2023年3月开始环比增加，也就是说，去年能繁母猪产能持续回升5%，从今年3月开始才进入产能兑现阶段。从边际增幅来看，上半年基础值较低但边际增速较快，22年8月能繁母猪存栏为4324万头，对应6月出栏较2月出栏增加3.5%，2305合约供给压力开始兑现，但幅度有限。下半年基础值增加但边际增速明显放缓，从目前公布最新的能繁存栏最远能对应2311合约，即对2307、2309、2311合约供给压力相对高位并维持稳定，10月出栏较6月出栏增加1.6%。需要重点关注的是产能效率提升对供给增加幅度的提升效果。虽然，此轮能繁母猪存栏5%的上涨幅度低于市场预期，但同时需要考虑养殖端生产效率普遍提升下，供给增幅一定是超过5%的能繁母猪存栏增幅。从二元后备母猪价格来看，22年5-9月份养殖端补栏积极性相对温和，预计23年上半年供给增幅偏低。22年9月、10月猪精销售反映配种高峰对应6月出栏环比供给增幅扩大。表1：能繁母猪存栏对应10个月后出栏日期能繁母猪存栏（万头）对应10个月后出栏较4月末增幅前者环比增幅2022年4月末41772023年2月————2022年5月末41922023年3月0.36%——2022年6月末42772023年4月2.39%2.03%2022年7月末42982023年5月2.9%0.51%2022年8月末43242023年6月3.52%0.62%2022年9月末43622023年7月4.43%0.91%2022年10月末43792023年8月4.84%0.41%2022年11月末43882023年9月5.05%0.21%2022年12月末43902023年10月5.1%0.05%数据来源：WIND2305合约逻辑分析：当前2305合约短线反弹，该合约当前市场多空分歧加大。多方逻辑是收储、二育、入库预期叠加3-5月份供给增幅有限；2305合约开始四川、湖南交割优势不再；冻品库存相对低位；空方逻辑是收储、二育、入库总量有限，无法抵消3-5月份供给增加幅度，同时消费增 幅有限，第二波新冠疫情冲击预期仍存。笔者观点，数据来看，从能繁母猪存栏来看，对应5月出栏比3月出栏增加2.54%；从12月度初生仔猪来看，对应5月出栏环比增加超过3%，因此2305合约供给增加是确定的，但增加幅度相对有限，考虑到上半年消费支撑力度不足及第二波疫情冲击预期，2305合约上涨空间有限，上方压力17500-18000，下方支撑15500-16000。操作上，建议17500以上可考虑参与卖出套保。风险点：2-3月分割入库及二育规模。2309合约逻辑分析：当前市场大多关注2309合约的买入机会，看多逻辑是22年10月至12月能繁母猪存栏维持稳定，增幅明显缩小，同时下半年消费旺季即将来临，消费好转预期增强，供给增幅或小于消费增幅。笔者观点：2309合约从季节性消费特征来看属于相对强势合约，在22年11月2309合约跌至17000附近笔者也给投资者波段做多的操作建议。下半年猪价高于上半年猪价是不争的事实，现在需要考虑的是今年9月现货估值的问题。从能繁母猪存栏来看，对应9月出栏比7月出栏仅增加0.62%，目前看9月供给压力相对有限。另外，考虑到部分二育入场等待年底行情，9月有效供给预期减少，同时消费逐渐好转，供给增幅或小幅消费增幅，是可以支撑看涨逻辑。但需要考虑的是生产效率的提升对出栏增幅的支撑效果，该部分很难量化，需酌情考虑，产能提升对应生产成本的进一步下降，对应价格重心下移。2309合约上方压力18500-19000，下方支撑17000-17500。操作上，建议2309合约17500以下可考虑波段做多。风险点：7-8月南方疫病、9月前后二育规模。2023年1月初路演观点回顾：宏观逻辑：海外通胀仍将高位运行，国内稳物价为稳经济创造条件，稳猪价是稳物价的重要条件，奠定2023年调控政策导向。产业逻辑：我国养殖端或处于规模化进程深水区的前半程，猪周期处于由供给变化加剧导致的价格波动大周期向季节性需求及疫病因素波动而演绎的价格变动小周期的中间阶段。2023年各环节利润回归正常水平，政策调控预见性和灵活性继续提升。供需逻辑：2023年生猪产能进入兑现期，周期有望从上行阶段转向进入下行阶段。2023年供给增加的同时需求预期向好，目前来看没有大的供需矛盾，重点关注供给边际增量PK需求边际增量。行情展望：2023年猪价整体或呈现前低后高走势，上方空间取决于供给/消费的相对边际增量。上半年供给增加幅度较缓和，同时疫情冲击余波仍存，下游需求增幅有限，猪价或震荡偏弱运行。下半年供给边际增幅减弱，下游消费边际增幅走强，猪价或呈现震荡向上走势。具体来看，一季度供强需弱，猪价超跌预期仍存（或现全年低点）；二季度，供需回归相对平衡，猪价超跌后或进行修复；三季度，供给边际增量小于消费边际增量，猪价有望震荡上行；四季度，进入季节性消费旺季，消费驱动下猪价仍有上行动力，上方空间取决于供给/消费的相对增量，供给端关注23年初母猪存栏变化及9月前后二育规模，消费端关注经济复苏对消费的支持力度。另外，在猪价运行下沿和上沿区域打好调控政策提前量，尤其是在大幅上涨行情中调控预期或提前兑现。2023年2月四川生猪产业调研小结时间：2023年2月6-10日 地区：川北地区产能：该区域产能仍较充足，养殖心态谨慎，但基本没有开始去产能。成本：规模场生产效率普遍提升，养殖成本较去年有所回落，大多在16-17元/公斤。疫情：该区域当前个别地方零星散发，整体影响不大。二育：该区域二育规模较前两年有所增加，当前二育心态仍较谨慎，心理入场价位在13-14元/公斤。上半年二育整体规模相对有限，还是以下半年为主。分割入库：当前屠宰场少量分割入库，对短期猪价仍保持谨慎态度，低于15元/公斤以下可以考虑，低于14元/公斤会考虑加量。市场情绪：猪整体还是多，下半年谨慎乐观，但上涨空间有限，大多数观点不超过20元/公斤。图1：能繁母猪存栏（单位：万头）数据来源：WIND图2：二元后备母猪价格走势（单位：元/头）数据来源：卓创资讯 免责声明：本报告信息全部来源于公开性资料，本报告观点可能会与相应公司的投资发展策略或相关商品价格趋势产生分歧。本报告不对所涉及的准确性和完整性做任何保证。因此本报告仅可视为信息参考但不构成任何投资建议且不为任何投资行为负责。格林大华农产品研究中心