请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 固定收益 中金所修订并发布国债期货合约交割细则快评 2015年06月30日 空方时机期权价值提升，期货合理价格下降 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人： 柯聪伟 021-60933152 kecw@guosen.com.cn 事项： 2015年6月26日，中金所发布修订后的国债期货合约交割细则，规定未申报有效国债托管账户的客户不得进入交割月，同时将10年期和5年期国债期货合约交割细则合并为《中国金融期货交易所国债期货合约交割细则》，该细则将于2015年7月1日起实施。我们对此做出点评。 评论：  新规提高了空方的时机期权价值 旧规的滚动交割阶段的交割原则是“只有买方和卖方都有申报交割的意向时才能进行交割”，这种“买卖双方举手交割模式”使得空方选择在交割月具体某一天进行交割的权利即时机期权的价值得到极大的削弱，因为空方可能因为没有匹配的买方交割意愿而无法在自己希望的日期进行交割。而新规实行的是“卖方举手交割模式”，意味着在滚动交割阶段，买方客户即使未申报交割意向，也有可能被动进入交割，如此交割的主动权掌握在空方手上，选择对自己有利时点进行交割的权利真正发挥作用，时机期权价值得到提升，因此这种新的交割方式对空方是有利的，而对于愿意交割的多方没有太大影响，因为其交割价格早已锁定。  新规对多方短期较为不利 新规对多方的最大不利在于随着空方期权价值的提升，期货的合理价格应该下降；另外移仓的时间点必须提前，集中移仓的现象可能造成一定压力，平仓的价格也许不是合意的。但必须看到，新规规定“未申报有效国债托管账户的客户不得进入交割月”，“中金所将自交割月份之前的一个交易日起，对未通过国债托管账户审核的客户持仓予以强行平仓”，这对于多方是有一定的保护作用。诚然，不以交割为目的的多方（可能为了投机），自然最迟在最后交易日前自行进行移仓操作，但对于一些未及时移仓的多方是起到保护作用的：1、避免进入集中交割而无力交割，发生违约的情况；2、强行平仓的时间点是交割月前一个交易日，此时期货合约可能刚处于主力合约换月的时候，流动性较好，相比于进入滚动交割再进行平仓要有利。  新规对今日TF价格的下跌有一定的解释 由于新规提高了空方的时机期权价值，因为我们知道空方的期权价值越大，合理的国债期货价格就应该越低，即必须提供一个更低的交割价格以补偿多方，或者说空方卖空价格中必须扣除更大的期权费用。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 相关研究报告 《债券市场技术分析周报：央行双降，货币政策宽松信心增强，债牛加快脚步》 ——2015-06-29 《债市日评：货币利率：季节性因素与政策担忧，谁是真的？》 ——2015-06-26 《《存贷比制度变革》点评：需求，当前更重要的是需求！》 ——2015-06-26 《债市日评：M2增长源于非标扩张，但远不到收缩货币的时刻》 ——2015-06-26 《债市日评：公开市场逆回购再出江湖，信号意义远强于实质意义》 ——2015-06-26 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。