国债期货2603合约移仓展望：期债换月偏缓，关注跨期价差走低

研究院 策略摘要 研究员 国债期货2603合约自成为主力以来呈震荡走势，在市场短期波动暂趋缓后续预计延续震荡略偏强，但空间受制于权益回暖、估值约束及政策博弈。2603合约移仓两个特点：1）移仓整体偏慢，IRR持续低于资金成本抑制正套；2）各品种分化：TL移仓最快（进度27%），空头动力较强；T移仓最慢（16%），多头主导移仓；TF移仓（25%），空头动力较强；TS（进度15%）空头主导移仓。 徐闻宇*xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 联系人郭欣悦*guoxinyue@htfc.com从业资格号：F03149577 核心观点 ■市场分析 2603合约走势：自2025年11月下旬成为主力合约以来，2603各期限整体呈现震荡格局。12月市场分化，长端收跌而短端收涨，曲线陡峭化。流动性宽松提供支撑，但经济数据偏弱与政策预期、供给担忧等多空因素交织，导致波段特征明显。进入1月，市场在资金面宽松、股债跷跷板效应及政策供给预期的反复博弈下，继续震荡分化。至1月下旬，随着权益市场涨势放缓及部分数据走弱，债市情绪向基本面回归，长端配置价值受关注，呈现震荡偏强、阶段性修复走势。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 移仓进度分化：本次国债期货移仓呈现两大特征：一是品种间分化明显，TF合约移仓进度（25%）快于往年同期，显示主动换月意愿较强；而TS、T及TL进度均慢于往年，反映在资金面宽松环境下，市场仍倾向于持有近季合约。二是整体套利机会不足——各期限CTD的IRR持续低于资金利率R007，正向套利策略无法覆盖融资成本，导致期货贴水格局延续。TS、TF合约因空头平仓推动跨期价差自低位回升，但后续春节后流动性转松预期或使跨期价差面临回落压力；T合约呈多头主导移仓，TL合约则为空头主导移仓，市场对远月的乐观定价可能使T和TL跨期价差进一步走低。 ■策略 套利：做空TS、TF、T、TL2603跨期价差。 套保：若跨期价差进一步走低，多头建议尽早移仓。 ■风险 油价快速上涨风险，流动性快速收紧风险 目录 核心观点..............................................................................................................................................................................................12603合约走势回顾.............................................................................................................................................................................3移仓换月分析......................................................................................................................................................................................5 图表 图1：2603合约成为主力以来持续震荡丨单位：元......................................................................................................................3图2：2026年1月制造业PMI丨单位：%......................................................................................................................................3图3：TS移仓节奏｜单位：%..........................................................................................................................................................5图4：TF移仓节奏｜单位：%..........................................................................................................................................................5图5：T移仓节奏｜单位：%.............................................................................................................................................................5图6：TL移仓节奏｜单位：%..........................................................................................................................................................5图7：2603合约净基差走势｜单位：元..........................................................................................................................................6图8：2603IRR和R007对比｜单位：%.........................................................................................................................................6图9：TS跨期价差｜单位：元..........................................................................................................................................................7图10：TF跨期价差｜单位：元........................................................................................................................................................7图11：T跨期价差｜单位：元..........................................................................................................................................................7图12：TL跨期价差｜单位：元........................................................................................................................................................7 国债期货2603合约走势回顾 国债期货2603合约自11月26日成为主力合约以来，各期限合约整体呈现震荡走势。 2025年12月债券市场整体呈现分化震荡走势。从收益率变化看，长短端走势分化明显，曲线呈陡峭化趋势。TL收跌-2.5%，TS收涨0.08%，30年期国债收益率上行7bp，而2年期国债收益率下行9bp。 流动性方面，央行通过OMO、MLF和买断式逆回购等工具超额投放，维持资金面整体宽松。经济基本面数据表现仍偏弱，但12月制造业PMI回升至50.1，市场预期有所修复。政策面上，中央经济工作会议提出灵活高效运用降准降息等表述，提振市场情绪，但随后宽货币预期有所降温，叠加地方债供给担忧和配置力量减弱，使得债市总体处于震荡格局，波段特征明显。 数据来源：iFinD华泰期货研究院 数据来源：iFinD华泰期货研究院 2026年1月以来，国债市场整体呈现震荡分化、逐步修复的特征。全月走势主要受到三大因素的交织影响：一是资金面始终保持宽松基调，对债市尤其是中短端形成底部支撑；二是权益市场波动带来显著的股债跷跷板效应，风险偏好上升时压制长债表现，股市降温时资金回流债市；三是政策与供给预期反复扰动，包括超长期地方债供给压力、央行结构性降息操作及其对长端利率的合意区间指引等，导致市场在宽货币稳增长与再通胀叙事之间频繁博弈。 进入1月下旬，随着权益市场涨势放缓、部分经济数据偏弱，债市情绪逐步从情绪扰动向基本面回归，长端配置价值开始被市场关注，呈现震荡偏强、阶段性修复的走势。市场整体仍处于多空因素拉锯、以防守和结构机会为主的震荡阶段。 展望未来，国债期货短期内预计维持震荡略偏强格局，但进一步上涨的空间可能受限。 一方面，央行持续通过逆回购等工具净投放流动性，资金面保持均衡偏松，为债市提 供基础支撑。此外，此前火热的白银、黄金套利交易受限，部分资金可能转向债市寻求机会，当前国债期限利差处于高位，利差的交易价值仍受关注。 另一方面，债市也面临一定阻力与不确定性。权益市场近期活跃，成交量维持高位，若监管控温难度上升、市场风险偏好持续回暖，可能分流债市资金。从估值角度，10年期国债收益率已接近央行合意区间（1.8%-1.9%）下沿，追涨性价比下降，部分投资者已选择止盈。因此，国债期货短期可能呈现震荡走势，趋势性上涨动力尚不充分，后续需密切关注权益市场走势、央行政策工具落地情况、以及地方债发行承接效果。 国债期货2603移仓换月分析 图中展示了国债期货主力合约移仓换月的典型动态过程。横轴表示历年03合约自成为主力合约起至到期日的剩余天数（共88天）；纵轴反映的是当季合约向次季合约的移仓进度，其计算方式为： 移仓进度=1-当季合约持仓量/ (当季合约持仓量+次季合约持仓量) 在剩余88天时，移仓尚未启动，该比值为0，意味着持仓全部集中于当季合约；随着到期日临近，移仓逐步推进，持仓完全转移至次季合约，此时比值降为1（即100%）。 数据来源：iFinD华泰期货研究院 数据来源：iFinD华泰期货研究院 数据来源：iFinD华泰期货研究院 数据来源：iFinD华泰期货研究院 根据移仓进度数据，在距离合约到期剩余约38天时，各品种国债期货的移仓节奏呈现分化特征。其中，TF的移仓进度快于往年，当前移仓进度进行至25%，显示资金向次季合约迁移的主动性较强；相比之下，TS与T合约的移仓仍处于早期阶段，进度分别为15%和16%，整体迁移速度较缓。若与往年同期03合约的移仓节奏对比，当前整体移仓进程偏慢，反映出市场在现阶段对当季合约的持仓意愿仍相对较强，或与资金面宽松环境下持有短端资产的意愿有关；TL合约移仓进度从往年经验来看普遍快于其他合约，TL26