固定收益衍生品策略周报：关注换月移仓带来的跨期价差博弈机会

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2016年01月25日 一年沪深300与中债指数走势比较 0.81.01.11.31.5J-15M-15M-15J-15S-15N-15沪深300中债综合指数 债券数据 中债综合指数 120 中债长/中短期指数 126/122 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 35.03/18.56/0.33 相关研究报告： 《固定收益衍生品策略周报：做空长久期券基差，做陡收益率曲线》 ——2016-01-19 《企业资产证券化周报：商品房尾款ABS分析》 ——2016-01-19 《转债交换债周报：关注新券上市市场表现》 ——2016-01-18 《转债市场周报：歌尔转债赎回累计进程过半,估值明显压缩》 ——2015-12-28 《转债周报：平价抬升和供给冲击，估值下台阶》 ——2015-12-21 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw @guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 固定收益周报 关注换月移仓带来的跨期价差博弈机会  国债期货策略 方向性策略：基于收益率继续上行和曲线陡峭化的判断，按过去一周平均IRR计算，TF1603的理论价格范围是100.77-100.98，T1603的理论价格范围是99.63-100.39。 期现套利策略： （1）IRR策略：目前5年活跃现券对应的最大IRR水平在0.77%左右，而10年活跃现券对应的最大IRR水平-0.04%左右。目前的资金成本在2.62%左右，未来由于面临长期的外汇占款减少和一月份例行的缴税、时点性的存款准备金上缴冲击和春节的取现，因此资金面仍紧，IRR策略无套利空间。 （2）基差策略：对于TF1603，建议做多短久期现券基差、做空中久期现券基差，长久期现券由于周内仅有一个交易日有成交，且收益率较高，可以适当做多基差；对于T1603，建议做多短久期现券基差、做空长久期现券基差，对于中久期券，由于目前CTD切换对收益率水平和利差均很敏感，建议适当做空。 跨期策略： （1）跨期价差投机策略：目前3个月SHIBOR和国债收益率利差处于较低位置，因此跨期价差仍为负值。另外，过去一周5年跨期价差由-0.23变化为-0.395，10年跨期价差由-0.36变化为-0.475，主要原因是由于春节因素，此次换月移仓时间可能提前，最近一周的仓差也显示近月合约持仓量连续7个交易日以较大量减少，同时远月合约持仓量连续7个交易日以较大量增加，表明可能有换月移仓因素。而对于跨期价差变动方向，由于近月IRR低，多头交割意愿相对更强，因此空头可能才是主导移仓的力量，从而造成跨期价差贴水越来越大。 从绝对水平看，目前贴水幅度较大，但不排除继续受到换月移仓的影响，因此采取短空长多的策略。 （2）做空跨期价差并持券交割：对于5年品种，近月交割能拿到140003.IB是最理想的，其远月交割时应选择130015.IB；对于10年品种，由于目前跨期价差负值较大，该策略收益基本为负值，不做推荐。 跨品种策略：目前10年和5年国债利差为10BP，收益率曲线依旧平坦，我们认为未来收益率将变陡，则做多TF1603同时做空T1603。  利率互换策略 方向性策略：未来一周IRS-Repo1Y在2.30-2.35区间，IRS-Repo5Y在2.51-2.56区间。 回购养券+IRS：回购买入5年国开债+买入IRS-Repo5Y的收益空间仍在35-40BP，风险点在于资金面的剧烈波动。 期差（Spread）交易：基于收益率陡峭化的判断，我们认为1×5增陡交易仍是较好的策略，目标价位在20-30BP。 基差（Basis）交易：目前SHIBOR3M和FR0073M的利差均值在52BP左右，未来资金面从紧，可以适当博弈该利差继续收窄。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做空 期现套利策略 IRR策略 不推荐 基差策略 对于TF1603，建议做多短久期现券基差、做空中久期现券基差；对于T1603，建议做多短久期现券基差、做空长久期现券基差 跨期策略 跨期价差投机策略 考虑换月移仓因素，价差有进一步贴水可能，但观测指标目前暂无继续下行趋势，建议短空长多 做空跨期价差并持券交割 对于5年品种，近月交割能拿到140003.IB是最理想的，其远月交割时应选择130015.IB；对于10年品种，由于目前跨期价差负值较大，该策略收益基本为负值，不做推荐 跨品种策略 做陡收益率曲线，做多TF1603同时做空T1603 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 方向性策略 策略回顾：我们对收益率上行和国债期货下跌的判断是正确的，5年上行幅度略高于预期，而10年上行幅度略低于预期。 表 2：过去一周方向性策略回顾（2016/1/18-2016/1/22） 收益率 国债期货价格（主力合约） 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 5年 150019.IB 2.63-2.68 2.60-2.65 100.57-101.30 100.90-101.12 150011.IB 2.64-2.68 2.62-2.67 10年 150023.IB 2.76-2.81 2.75-2.85 99.905-100.610 100.01-100.78 150016.IB 2.82-2.84 2.79-2.89 150026.IB 2.80-2.87 2.78-2.88 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 对于未来一周，基于收益率继续上行和曲线陡峭化的判断，按过去一周平均IRR计算，TF1603的理论价格范围是100.77-100. 98，T1603的理论价格范围是99.63-100.39。 表 3：现券收益率和国债期货理论价格区间判断（2016/1/25-2016/1/29） 活跃券 收益率上限 收益率下限 国债期货主力合约理论价格下限 国债期货主力合约理论价格上限 按过去一周平均IRR计算 5年 150019.IB 2.69 2.64 100.77 100.98 150011.IB 2.69 2.64 100.77 100.97 10年 150023.IB 2.90 2.80 99.58 100.43 150016.IB 2.94 2.84 99.53 100.34 150005.IB 2.99 2.89 99.67 100.46 150026.IB 2.95 2.85 99.72 100.32 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 期现套利策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 IRR策略 目前5年活跃现券对应的最大IRR水平在0.77%左右，而10年活跃现券对应的最大IRR水平-0.04%左右。目前的资金成本在2.62%左右，未来由于面临长期的外汇占款减少和一月份例行的缴税、时点性的存款准备金上缴冲击和春节的取现，因此资金面仍紧，IRR策略无套利空间。 表 4：IRR周回顾 2016/1/18 2016/1/19 2016/1/20 2016/1/21 2016/1/22 5年可交割券 050012.IB 100012.IB 100019.IB 100024.IB 100034.IB 100041.IB 110002.IB 130008.IB 130015.IB 1.29% 0.77% 130020.IB 140003.IB -1.81% 140006.IB 1.79% 150011.IB -1.52% 0.05% -0.99% 150019.IB -1.78% -2.07% -0.95% -0.75% 10年可交割券 050004.IB 080002.IB 080023.IB 090011.IB 120021.IB 130005.IB 1.77% 130011.IB 0.36% -0.42% 130018.IB 140012.IB -1.59% 140029.IB -0.12% -1.18% -0.78% 150005.IB -1.19% -1.24% 0.89% 0.69% -0.04% 150016.IB -4.52% -5.64% -3.82% -4.39% 150023.IB -7.18% -7.00% -6.27% -8.04% -5.60% 150026.IB -2.00% -1.71% -1.28% -2.74% -0.62% 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 基差策略 策略回顾：5年的基差变动符合预期，10年的中、短久期券基差变动和我们预期相反，主要原因是中久期券140029. IB周内仅有一个交易日有成交，而中短久期券利差的收窄导致期货价格曲线向上平移，从而导致短久期券150026. IB的基差缩小。 表 5：过去一周基差策略回顾（2016/1/18-2016/1/22） 基差变动 策略 2016/1/15 2016/1/22 方向 收益 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 5年 长久期活跃券 140006.IB 1.0332 0.2864 做空 0.7468 中久期活跃券 150019.IB 0.7223 0.5614 做空 0.1609 短久期活跃券 150011.IB 0.5129 0.5985 做多 0.0856 10年 长久期活跃券 150023.IB 1.4731 1.2662 做空 0.2069 中久期活跃券 140029.IB 0.4356 0.6198 做空 -0.1842 短久期活跃券 150026.IB 0.7108 0.5336 做多 -0.1772 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 未来一周，对于TF1603，建议做多短久期现券基差、做空中久期现券基差，长久期现券由于周内仅有一个交易日有成交，且收益率较高，可以适当做多基差；对于T1603，建议做多短久期现券基差、做空长久期现券基差，对于中久期券，由于目前CTD切换对收益率水平和利差均很敏感，建议适当做空。 表 6：5年国债期货基差策略表 转换收益率计算 基差值和方向判断 利差（%，以短久期为基准） 140006.IB 150019.IB 150011.IB 收益率 基差 收