固定收益衍生品策略周报：移仓换月正逐步展开，关注国债期货跨期价差机会

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2019年04月29日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 118 中债长/中短期指数 118/120 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 28.34/78.83/3.13 相关研究报告： 《固定收益周报：4月非金融债券净融资或继续回升，民企净融资开始转正》 ——2019-04-25 《固定收益周报：一季报预告整理：经济企稳信号再确认，关注顺周期板块》 ——2019-04-15 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散指数小幅回落，食品价格继续下跌》 ——2019-04-22 《固定收益衍生品策略周报：3月经济数据超预期，债市急跌后于年线处反弹》 ——2019-04-22 《固定收益周报：宽信用格局的进一步稳固或预示民企债的投资机会将到来》 ——2019-04-19 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 移仓换月正逐步展开，关注国债期货跨期价差机会  国债期货策略 方向性策略：过去一周，国债期货整体在近期低位徘徊，现券利率依然处于上行过程中。展望后期，我们依然认为债市在二季度将承压下跌，主要依据来自于名义增速可能的企稳回升。预计10年期国债利率将上行至3.5%，10年期政策性金融债券利率将回升至4.0%。 从短期来看，近期国债期货在年线附近运行，后续可以观察年线对国债期货的支撑力度。另外，即将进入5月，4月的经济金融数据将会陆续披露，在经历3月的大幅超预期后，4月数据的可持续性将是重要的观察点。按过去一周平均IRR计算，TS1906的理论价格范围是99.63-99.84，TF1906的理论价格范围是98.34-98.75，T1906的理论价格范围是95.61-96.33。 期现套利策略： （1）IRR策略：4月份，国债期货的IRR水平上行较为明显，主要原因来自于10年期现券的补跌以及反套力量的参与。在预计二季度债券利率整体维持上行趋势的判断下，预计国债期货的超跌属性依然会有所体现，后续IRR继续下降的可能性依然存在。 （2）基差策略：最近一段时间，在现券相对期货补跌的情况下，国债期货的净基差下行较为明显；另外，10年国债利率自3.1%附近大幅上升至3.4%附近，国债期货的交割期权价值也出现明显下降，这也有可能是净基差下行的原因之一。不过利率在二季度依然还是会维持上行趋势运行，预计国债期货整体上仍将相对现券超跌，后续净基差继续上升的可能性依然较大。 跨期价差方向策略： 后续来看，我们依然认为可以择机参与做多1906-1909价差策略。尽管当前国债期货的净基差水平有所回落，但预计利率水平在二季度依然将会上行，国债期货净基差水平继续上行的可能性较大。而当前国债期货上的期现策略以反套策略（做空基差）为主，因此，若后续在移仓换月时间段，净基差出现上行，那么反套策略中的期货多头提前移仓的意愿并不大，期货空方可能会主导1906合约向1909合约的移仓过程，因此国债期货的跨期价差届时有可能出现上行或者维持高位。 不过，有一点值得注意：若净基差继续下行，当反套策略参与者积累足够利润时，其将会选择平仓离场而不是进入交割去兑现利润（进入交割，可能会存在收到的券不是做空的那一只券的风险），这时体现在跨期价差上将会是“多平”带动近月合约价格相对下行，从而使得跨期价差存在下行风险。 跨品种策略： 后续来看，随着3月经济金融数据均明显超出市场预期，央行货币政策虽短期内不会发生转向，但已进入观察期的货币政策进一步宽松的概率也在降低。而市场对待货币政策的这一微妙变化将是阻碍曲线变陡的直接影响因素，尽管近期资金面有所放松，但资金利率整体中枢存在小幅上行的可能，预计后续国债曲线继续变陡的概率不大。建议投资者在曲线策略上可以选择暂时观望。 1.01.01.01.0沪深3002018-5-42018-5-11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做空，按过去一周平均IRR计算，TS1906的理论价格范围是99.63-99.84，TF1906的理论价格范围是98.34-98.75，T1906的理论价格范围是95.61-96.33。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，国债期货整体表现强于现券，10年期合约较为明显，其IRR水平出现上行。目前，2、5和10年期活跃CTD券160015.IB、190004.IB和180019.IB所对应的IRR水平分别为2.11%、0.59%和0.85%。 4月份，国债期货的IRR水平上行较为明显，主要原因来自于10年期现券的补跌以及反套力量的参与。在预计二季度债券利率整体维持上行趋势的判断下，预计国债期货的超跌属性依然会有所体现，后续IRR继续下降的可能性依然存在。 基差策略 过去一周，国债期货整体表现强于现券，多数可交割券的净基差水平出现下行。具体来看，2、5和10年活跃券中，160015.IB的净基差下行0.01；190004.IB的净基差下行0.02；180019.IB的净基差下行0.19。 目前，二债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.09、0.30和0.46。最近一段时间，在现券相对期货补跌的情况下，国债期货的净基差下行较为明显；另外，10年国债利率自3.1%附近大幅上升至3.4%附近，国债期货的交割期权价值也出现明显下降，这也有可能是净基差下行的原因之一。不过利率在二季度依然还是会维持上行趋势运行，预计国债期货整体上仍将相对现券超跌，后续净基差继续上升的可能性依然较大。 跨期策略 跨期价差方向性策略 过去一周，10年期国债期货的跨期价差继续上行，这已是其跨期价差连续第五周出现上行。具体来看，TS1906-TS1909的价差下行0.075，目前为0.065；TF1906-TF1909的价差上行0.030，目前为0.260；而T1906-T1909的价差上行0.070，目前为0.470。 后续来看，我们依然认为可以择机参与做多1906-1909价差策略。尽管当前国债期货的净基差水平有所回落，但预计利率水平在二季度依然将会上行，国债期货净基差水平继续上行的可能性较大。而当前国债期货上的期现策略以反套策略（做空基差）为主，因此，若后续在移仓换月时间段，净基差出现上行，那么反套策略中的期货多头提前移仓的意愿并不大，期货空方可能会主导1906合约向1909合约的移仓过程，因此国债期货的跨期价差届时有可能出现上行或者维持高位。 不过，有一点值得注意：若净基差继续下行，当反套策略参与者积累足够利润时，其将会选择平仓离场而不是进入交割去兑现利润（进入交割，可能会存在收到的券不是做空的那一只券的风险），这时体现在跨期价差上将会是“多平”带动近月合约价格相对下行，从而使得跨期价差存在下行风险。 做多跨期价差并持券交割 对于2年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180014.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160015.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.65元左右。 对于5年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180023.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160025.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.50元左右。 对于10年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180004.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170018.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.30元左右。 跨品种策略 过去一周，国债期货上的做陡曲线策略小幅盈利。TS1906、TF1906和T1906合约对应收益率分别上行约4BP和0BP和0.25BP。在期限利差10-2Y与10-5Y方面，现券期限利差（10-2Y）基本维持不变；期限利差（10-5Y）上行约2BP，目前两现券期限利差分别为47BP和19BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）下行约3BP，隐含期限利差（10-5Y）下行约1BP，目前两期货隐含期限利差分别约为38BP和16BP。曲线增陡策略多2手TS1906+空1手T1906在上周亏损0.280元；多2手TF1906+空1手T1906在上周盈利0.020元。 后续来看，随着3月经济金融数据均明显超出市场预期，央行货币政策虽短期内不会发生转向，但已进入观察期的货币政策进一步宽松的概率也在降低。而市场对待货币政策的这一微妙变化将是阻碍曲线变陡的直接影响因素，尽管近期资金面有所放松，但资金利率整体中枢存在小幅上行的可能，预计后续国债曲线继续变陡的概率不大。建议投资者在曲线策略上可以选择暂时观望。 在蝶式策略方面，过去一周，曲线做凹策略盈利0.170元。目前，从蝶式观察指标来看，其水平已处于均值水平，不过在货币政策短期不会继续放松的背景下，短期利率相对来说可能会出现上行，国债期限利差（5-2Y）相对来说可能会继续变平，后续国债曲线变凹的可能性相对较高。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市先跌后涨，整体维持震荡走势。具体来看，上周债市的调整主要出现在周一和周三，原因有：（1）市场对货币政策短期不会进一步放松，存在微调的预期较为浓厚，而这也是造成股市下跌的原因之一；（2）TMLF操作之后，市场前期的预期已经落地，债市利率在小幅下行之后又快速回升，有利好出尽的意思；（3）股市在周三盘中上演V型反转，债市承压；（4）国开行上交所20年期的招标结果不佳。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 而上周债市上涨的主要原因有：（1）前期跌幅足够大，存在反弹需求；（2）股市全周大幅下跌，对债市亦形成支撑。尽管在上周有些时间，股债因货币政策微调的预期同时下跌，但在周五，在流动性变松的情况下，叠加股市下跌，债市上攻明显；（3）另外，央行周四对货币政策、中小银行实行较低存款准备金率政策框架的表态，也对债市形成了短期脉冲式的影响。 整体来看，期货方面，TS1906累计下跌0.075，对应收益率上行约4BP；TF1906维持不变，对应收益率亦维持不变，T1906累计下跌0.020，对应收益率上行不足0.5BP。现券方面，2年期、5年期和10年期国债收益率分别上行约3BP、1BP和3BP。2年期国债期货表现弱于现券，而5年期和10年期国债期货表现强于现券。 表 2：过去一周方向性策略回顾（2019/04/22-2019/04/26） 收益率 国债期货价格（1906合约） 活跃券