资产配置日报：拨云见日

2月9日，权益市场放量上涨。万得全A上涨1.89%，全天成交额2.27万亿元，较上周五（2月6日）放量1067亿元。港股方面，恒生指数上涨1.76%，恒生科技上涨1.34%。南向资金净流出18.87亿港元，其中快手净流出5.69亿港元，而腾讯控股净流入18.00亿港元。 A股上涨是极致缩量后的反弹。我们在《曙光已现》中提及，经历了过去一周的缩量调整，倾向于兑现的活跃筹码变少，即这部分资金对行情向上的阻力减小。同时市场出现了压力缓解的迹象，即股票型ETF净流出幅度明显减小&上周五美股大幅反弹，因而A股行情如期迎来反弹。 结构方面，通信和传媒领涨。传媒主要受益于AI应用的逻辑，周末字节跳动推出的AI视频生成模型Seedance2.0出圈，引发市场关注。通信主要是光通信驱动，北美四大云厂商公布财报，资本开支超预期；此外黄仁勋对外传达AI发展的乐观信号，并称AI基础设施建设仍处于早期阶段，未来几年内需求将持续旺盛。这两个板块在上周的下跌行情中拥挤度上升，指向存量资金倾向于在大跌时承接，也为本周的上涨埋下伏笔。在整体市场情绪回暖的背景下，通信和传媒顺利上涨。 后续关注市场能否继续放量。虽然今日指数大幅上涨，但是成交量并没有相应放大，仅增加约一千亿元。如果成交量进一步放大，则本轮反弹行情或可持续。结构上，聚焦三大方向：一是AI应用，特别是Agent和视频生成相关领域；二是热门题材，比如机器人和商业航天等，这些板块的博弈难度相对较大，若市场整体回暖有望迎来修复；三是超跌资源品，比如有色金属和化工的估值修复机会。反之，市场大概率延续震荡行情，可以适当关注此前博弈低位反弹的品种，比如消费、地产、锂电池等。 港股方面，港股红利指数（HK867001）上涨0.72%，延续开年以来的修复过程。值得注意的是，该指数即将触及11月的前高，在这个位置可能出现震荡。若顺利突破前高点位，则上涨趋势得以确认。其中，港股互联网指数（HSIII）上涨1.26%，主要受AI应用的催化，不过早盘高开回落后持续震荡，兑现压力较大。恒生创新药指数（HSIDI）上涨2.01%，反弹行情较互联网更为顺畅，后续可以继续关注。 债市继续上演多头行情，10年国债突破1.80%关键点位。早盘，权益市场高开高走，债市情绪偏弱，随着权益市场涨势趋缓，基金、券商等交易盘先后入场买债，现券收益率转为下行，10年国债时隔近3个月首次突破1.80%关口，至1.798%，日内最低触及1.793%。不过，尾盘或受资金面收敛影响，获利了结情绪升温，现券收益率悉数回吐下午涨幅，10年国债最终收于1.80%。 全天来看，国债主要期限收益率大多下行，幅度基本在0-1bp之间，仅30年国债收益率小幅上行0.15bp至2.23%。相比之下，政金债走势显著优于国债，5年及以上国开债普遍下行1-2bp。行情分化的背后，是利差压缩的交易思路。结合经纪商利率债成交势力图分析，基金延续“买长卖短”操作，日内重点增持7-10年政金债，同时卖出1-5年期限，同时大行也在集中买入7-10年品种，卖出1-5年中短端。 跨年资金边际收敛。9日拆借7天资金可跨年，央行实现增量续作，不过规模不算大，净投放380亿元。同时周一还面临3088亿元的大额政府债缴款。在此背景下，资金利率明显上行，可跨年的R007上行5bp至1.57%，R014上行3bp至1.62%。不过从绝对点位来看，资金压力还相对可控。过去四年，春节前一周7天资金价格高点在OMO+40bp附近，介于30-54bp之间。此外，隔夜利率相对稳定，R001仅小幅升1bp至1.37%，DR001则下行0.1bp至1.27%。 值得注意的是，央行暂停14天逆回购投放，或并非政策收敛的信号。实际上，9日投放7天和14天逆回购，资金均可跨年，且二者到期日相同（均为春节后首个交易日）。因此，从到期安排来看，二者效用一致，而选择投放7天可能有助于为市场提供成本更低的资金。往后推，10日（周二）情况与之相似，可重点观察11日（周三）央行是否重启14天逆回购，以安排节后资金到期节奏。 临近春节，债市多头情绪占上峰，若持券过节的需求进一步升温，春节前市场可能延续震荡偏强的态势。不过，当前消息面相对清淡，尚未出现能够推动长端利率有效突破区间震荡的强逻辑，短期10年期国债收益率或继续围绕1.80%附近波动，即便偶有下探，空间可能也较为有限。落脚至策略上，仍可博弈利差收敛带来的收益机会，关注7-10年国债、7-10年政金债的利差空间。此外，10-30年国债利差虽有所压缩，但依然处于25年以来92%较高分位数。 商品市场风险偏好边际修复，金属板块领衔上涨。贵金属板块在避险需求下强势反弹，沪银录得8.90%涨幅领跑全场，沪金收涨3.88%，铂金、钯金分别上涨10.58%和7.59%。有色金属同样回暖，沪锡大涨6.61%，沪铜、沪铝分别温和上涨1.84%和0.79%。能源板块维持弱势震荡，原油、燃油跌幅控制在0.5%以内。“反内卷”品种表现分化，碳酸锂、烧碱分别反弹3.55%和2.65%，而双焦及多晶硅维持窄幅整理，跌幅均在1.1%以内。 资金面显示出回补意愿，白银大幅吸金。据文华财经，商品指数单日净流入24亿元。板块间资金流向呈现“马太效应”，贵金属板块净流入94亿元，获得资金的追捧。其中，沪银单品种吸纳近70亿元资金，高居全市场榜首，显示资金对高弹性品种的配置偏好；沪金获24亿元增持，此外沪锡、碳酸锂各获约10亿元资金注入。相比之下，有色与新能源板块分别净流入22亿元及10亿元，而原油及烧碱小幅流出。 弱美元与地缘博弈共振，驱动贵金属估值修复。一方面，美国就业数据全面走弱，1月ADP就业及初请失业金人数不及预期，且12月JOLTS职位空缺数降至2020年以来新低（654万），叠加挑战者裁员数同比激增118%。一系列就业数据边际恶化，市场预期美联储降息时点前移至6月，压制美元指数回落至97关口，推动金属等品种上涨；另一方面，地缘博弈呈现“边谈边斗”的僵持特征，美伊谈判缺乏实质突破，叠加以色列强硬表态，地缘摩擦尚未出现实质性缓和，意味着贵金属的多头逻辑还没有逆转。 同时，白银库存“断崖式”去化，现货逼仓逻辑强化。白银全球显性库存呈现“断崖式”去化特征，截至2月6日，COMEX白银注册仓单仅1.0亿盎司，上期所库存降至349.9吨创近十年新低。现货紧张局势已向拆借市场传导，1M、3M白银租赁利率分别升至4.5%和4.6%区间，显示现货流动性趋紧。 黄金隐含波动率虽收敛但仍处极值，警惕宽幅震荡。尽管多头逻辑顺畅，但市场波动风险仍未出清。Cboe黄金ETF隐含波动率（GVZ）虽连续两日回撤至33.96，较高点（46.02）显著收敛，但仍处于2009年以来99.2%的历史高分位数区间。偏高的波动率水平意味着市场情绪尚未回归稳态，容错率依然较低。在GVZ中枢显著下移前，宽幅震荡仍是短期主旋律。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：王小艺联系人：洪青青邮箱：wangxy21@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。