资源国研究系列（二）：智利商品对冲策略：安第斯西麓的商品叙事

智利商品对冲策略：安第斯西麓的商品叙事 ————资源国研究系列（二） 高琳琳投资咨询从业资格号：Z0002332gaolinlin@gtht.com石忆宁投资咨询从业资格号：Z0022533shiyining@gtht.com 报告导读： 智利总统博里奇：“今天是委内瑞拉，明天就可能是任何一个国家”。 我们认为，资源国的研究类似于商品市场的主题投资，是对于特定国家的大宗商品资源的截面分析，其一可以帮助我们从更高维度去补充全球大宗商品市场地图的空白，理解供给侧的地理分布，其二则可以帮助我们把握国别层面自上而下驱动带来的商品投资机会。 从当下的商品资源来看，智利矿产资源非常丰富，铜储量、产量和出口量均为世界第一，同时是世界第二大碳酸锂生产国，也是世界唯一的天然硝石生产国。此外，智利同时还拥有丰富的其他金属、非金属矿产，在农林牧渔领域也有多种具有出口竞争力的大宗商品。 一方面，智利丰富的大宗商品资源驱动了智利经济的快速增长，创造了大量就业岗位，提高了财政收入，推动了智利的基础设施建设。另一方面，智利虽然通过制度设计（如财政规则、主权财富基金、汇率浮动）在一定程度上缓解资源依赖带来的负面效应，避免了“荷兰病”，但是丰富资源带来的本国货币升值压力、“去工业化”压力以及经济上的脆弱性仍存。 而当自上而下落地到商品策略的角度来看，我们认为，系统性驱动或主要来源于四个方面（商品对冲策略不代表品种的单边行情，对冲头寸配合基本面最佳）： 1）地震和山火是不确定的自然因素。智利地震频发，板块俯冲是智利地震频发的核心原因，大约每10年就会有一次8级左右的地震发生，平均每100年至少有一次引发海啸的特大地震发生。对于铜价来说，地震更多呈现出脉冲式利多影响，但是持续性不佳，主要系地震多集中发生于中南部，而智利铜矿多位于东北部，矿区损毁相对有限。对于纸浆而言，地震和山火的影响更为明显，核心原因在于纸浆厂（Arauco、CMPC）通常位于中南部森林带，靠近震中，且涉及复杂化工流程，重启难度大，供应会发生实质性中断。关注自然灾害因素驱动下的商品交易机会。 2）资源民族主义的兴起。资源民族主义一般指资源国为了本国利益限制资源产品出口或从资源开发、出口上谋取更多利益的政策和行为，主要出于缓解财政压力、追求资源利益最大化、借助产业摆脱发展困境、调整与跨国公司间利益分配以及获得大国博弈筹码的诉求。近年来，智利政府通过提高税收、成立国有矿产公司、调整产品出口结构等强化政府对于关键矿产资源项目的控制。从对于商品价格的影响来看，资源民族主义在某种程度上类似价格反身性在国家行为中的表现，在商品价格大幅上涨的过程之中，政府通过政策和行政手段来实现国家利益分配的最大化，并在“不经意间”推动了商品价格的进一步上 行。由于智利政府将关键矿产置于更高的战略优先级，并且智利纸浆在全球的占比更低，关注智利资源民族主义炒作下的多CU、空SP的多空对冲机会。 3）政治周期带来的政策变化。2025年末，极右翼政党智利共和党候选人何塞·安东尼奥·卡斯特击败左翼执政联盟候选人，当选新一届智利总统，将于今年3月就职。从对于商品价格的角度来看，一方面，右翼政党执政背景下，潜在的“资源民族主义”的降温可能会减少智利主要商品的预期空间，将矿业部并入经济部也传递了“矿业在新政府的执政优先序列中被降级”信号。另一方面，身兼两职、缺乏专业知识的经济部长可能也难以专注推进矿业领域的工作，从长期主义的视角削弱智利矿业部门的生产力和投资吸引力，延缓产能释放和资源变现的节奏，关注其中潜在的预期差。 4）社会矛盾和工人罢工。工人罢工发生的原因通常聚焦于薪酬谈判、安全生产诉求以及改善福利和工作环境等。智利通常每2-3年进行新的一轮劳资谈判，常发生于一季度。罢工的本质是工人阶级要求分享资源品涨价的周期红利，是价格反身性在工人群体中的体现。从历史上来看，智利矿工在铜价牛市期间要求分享行业利润的意愿会更加强烈，但是对于资方来说，资源品的价格是有周期的，企业需要控制长期用工成本的相对稳定，因此，劳资双方的诉求存在周期上的错配和矛盾，罢工就是双方博弈的表现形式。从商品价格的影响来看，罢工不仅会带来铜价的脉冲式上涨，通常还隐含着未来的供应风险：如果劳资对抗升级或在其他主要矿区蔓延，可能引发连锁反应，市场也会为这种持续的“供应风险”定价，间接带来商品价格的风险溢价系统性上升。而对于纸浆而言，由于智利纸浆产量在全球占比相对较低，并且替代品来源较多，工人罢工对商品价格的影响低于铜，在历史上，智利罢工往往并非纸浆单一的上涨驱动，通常也伴随着山火、其他地区罢工等因素，对于浆价形成扰动，特定消息对于纸浆价格的上涨驱动并不明显。关注特定企业罢工带来的多空交易机会。 感谢颜婉迪对本文的贡献。 目录 1.综述：资源总量优势明显，但存在结构性失衡...........................................................................................................................41.1资源禀赋优越，铜锂优势显著................................................................................................................................................41.2林业资源富饶，但存在局部矛盾.........................................................................................................................................111.3对外依存度高，能源独立缺失..............................................................................................................................................171.4农产品特色明显，整体地位边缘化.....................................................................................................................................211.5经济捆绑资源，脆弱性加剧...................................................................................................................................................222.智利国内哪些因素影响商品价格.....................................................................................................................................................242.1地震与山火是不确定的自然因素.........................................................................................................................................242.2资源民族主义的兴起................................................................................................................................................................292.3政治周期带来的政策变化.......................................................................................................................................................312.4社会矛盾和工人罢工................................................................................................................................................................323.总结和投资策略.....................................................................................................................................................................................354.参考文献...................................................................................................................................................................................................37 （正文） 智利总统博里奇：“今天是委内瑞拉，明天就可能是任何一个国家”。 我们认为，资源国的研究类似于商品市场的主题投资，是对于特定国家的大宗商品资源的截面分析，其一可以帮助我们从更高维度去补充全球大宗商品市场地图的空白，理解供给侧的地理分布，其二则可以帮助我们把握国别层面自上而下驱动带来的商品投资机会。 1.综述：资源总量优势明显，但存在结构性失衡 从当下的商品资源来看，智利矿产资源非常丰富，铜储量、产量和出口量均为世界第一，同时是世界第二大碳酸锂生产国，也是世界唯一的天然硝石生产国。此外，智利同时还拥有丰富的其他金属、非金属矿产，在农林牧渔领域也有多种具有出口竞争力的大宗商品。 1.1资源禀赋优越，铜锂优势显著 智利是拉美地区重要的矿业大国。智利矿业开采投资排全球第四位，其中大部分是铜矿项目，此外还有锂、金、锌、铁、矿盐等项目。在这些项目中，除12个属于生产促进联合会和国家矿业公司外，其他均为私人业主。作为智利的支柱产业之一，过去十年矿业在智利GDP构成中平均占比超过10%，同时矿业也为智利全国提供了10%的就业机会。 资料来源：Wind，智利央行，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，智利央行，国泰君安期货研究 从当前智利国内的产量来看，当前智利的金属产量仍然以铜为主，其产量在近年来由于品位下降、缺水以及事故缓慢回落，2024年有所回升，但是距离2018年的产量高位仍有差距，钼是铜的副产品，产量主要受到铜矿开工率以及钼价的影响。金银产量整体平稳，属于铜的微量副产品，对于矿山重大决策影响有限。智利非全球铁矿石主要玩家，产量基本在1000万吨上下，出口以62%品位粉矿为主，主要流向中国及日韩。 从对于出口贡献来说，铜矿占比较高，碳酸锂次之。2024年，铜矿出口占智利出口份额为49.5%，对于智利的出口贡献十分显著，碳酸锂和钼次之，占比分别为2.6%和2.5%，均为低个位数，其余矿产占比相对较低。从Cochilco的数据来看