宏观对冲研究系列报告（二）：增加海外市场配置可为宏观对冲基金带来正收益贡献

宏观对冲研究系列报告(二):增加海外市场配置可为宏观对冲基金带来正收益贡献 金韬投资咨询从业资格号：Z0002982jintao3@gtht.com WU YU CHEN（联系人）期货从业资格号：F03133175wuyuchen@gtht.com 报告导读： ◼摘要： 本文主要探讨了美国全球宏观对冲基金配置新兴市场对基金收益的增益。总结的结论如下：1、对冲基金的未来收益与其对新兴市场股票和新兴市场货币的敞口之间存在显著的正相关关系；2、在控制了常用对冲基金因子、新兴市场股票指数、基金滞后收益、流动性风险和基金特征等因素后，研究结果依然稳健；3、海外对冲基金可以通过择时配置新兴市场资产，获取正的超额收益，那么同理可推，国内对冲基金在资产配置中增加海外市场敞口也能带来正相关的收益贡献。 本文首先通过单变量分析探讨了不同的新兴市场beta对海外对冲基金收益预测能力的影响。研究发现，对冲基金预期收益与MSCI beta (MSCI)、EMBI+ beta (BEMBI+)以及EMFX beta (BEMFX)之间存在正向且显著的关系，但另外三个新兴市场金融风险因子的beta（JPEMVOL、SPGSCI和SPGSPM）在预测对冲基金未来一个月的超额收益方面似乎并无任何预测能力。 本文其次探讨了多变量分析下，新兴市场beta对对冲基金的收益的预测能力。研究在剔除了不显著的新兴市场风险因子，只保留MSCI、EMBI+和EMFX的beta系数进行分析，且在控制了其他相关的新兴市场beta、对冲基金特征以及基金滞后收益之后，MSCI beta和EMFX beta对未来对冲基金收益的统计显著预测力并未改变或削弱。 本文最后探讨了对冲基金特征对对冲基金收益的影响。研究表明管理费对预期对冲基金收益具有较强的正向解释力（即收取更高管理费的基金也会带来更高的未来对冲基金收益），更高初始最低投资额的对冲基金能够带来更高的未来收益，以及基金存续年限与对冲基金预计收益呈负相关且在统计上显著。 本文的结论有几点参考价值:1、对基金投资者而言:在资产配置中适当加入海外敞口可以提高组合的整体收益贡献，并享受分散化效益；2、对基金管理者而言:对于国内的宏观对冲类管理人，增加部分海外beta类资产敞口的配置，相较于只投资于国内市场，对策略的风险收益比会有显著提升。 ◼风险提示： 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结，不构成任何投资建议。 目录 1.文献概述.....................................................................................................................................................................................................31.1文献来源..........................................................................................................................................................................................31.2文献概要..........................................................................................................................................................................................31.3文献框架..........................................................................................................................................................................................32.研究数据.....................................................................................................................................................................................................32.1基金数据..........................................................................................................................................................................................32.2新兴市场变量................................................................................................................................................................................43.回归模型与实证结果..............................................................................................................................................................................53.1单变量新兴市场beta在横截面回归中的应用................................................................................................................53.1.1实证结果.............................................................................................................................................................................73.2多变量新兴市场Beta在横截面回归中的应用................................................................................................................73.2.1实证结果.............................................................................................................................................................................94.结论.............................................................................................................................................................................................................105.风险提示...................................................................................................................................................................................................10 （正文） 1.文献概述 1.1文献来源 Caglayan, M. O., & Ulutas, S. (2013). Emerging market exposures and thepredictability of hedge fund returns. Financial Management, 43(1), 149–180.https://doi.org/10.1111/fima.12029 1.2文献概要 本研究主要探讨了海外新兴市场和全球宏观对冲基金，且发现了对冲基金的未来收益与其对新兴市场股票和新兴市场货币的敞口之间存在显著的正相关关系。在控制了常用对冲基金因子、新兴市场股票指数、基金滞后收益、流动性风险和基金特征等因素后，研究结果依然稳健。研究表明，对冲基金可以通过择时配置新兴市场资产，从而获取正的超额收益。 1.3文献框架 市场往往公认宏观经济变量对股票、债券、外汇及其衍生品等风险资产的价格具有显著影响。因此同样可以合理假设，投资于这些风险资产的对冲基金的业绩同样会受到相关宏观经济变量敞口的影响。先前许多研究表明，对冲基金的回报确实受到市场（MKT）因子的影响，以及对冲基金对违约风险的溢价和对通胀的敞口分别与其未来回报正相关和负相关。本文将研究新兴市场与全球宏观对冲基金在新兴市场资产敞口与其未来表现之间的关系。 在1997年亚洲金融危机和1998年俄罗斯债务危机之后，许多新兴市场经济体进行了重大改革，包括采用新的浮动汇率制度，从而推动了经济的快速增长。因此，这些新市场吸引了大量投资者的关注，其中也包括对冲基金，使得对冲基金在新兴市场证券中的投资越来越多。其中，新兴市场型和全球宏观型的对冲基金策略在基金数量和管理资产规模（AUM）上都经历了增长。鉴于过去十五年来新兴市场迎来了大量新的投资资金，本文旨在探讨对冲基金在新兴市场的表现，且重点分析新兴市场表现的底层驱动因素。具体而言，本文研究了新兴市场型和全球宏观型对冲基金对六类不同新兴市场资产的敞口（beta系数），并检验这些beta系数在解释未来对冲基金收益横截面差异中的预测能力。 通过使用参数化的Fama和MacBeth（1973）横截面回归以及非参数化组合检验，研究发现对冲基金未来收益与其对新兴市场股票（MSCI beta）和新兴市场货币（EMFX beta）的敞口之间存在显著正相关关系。在控制了基金特征、滞后基金收益、流动性风险、新兴市场股票指数表现以及常用对冲基金因子之后，这一结果仍然稳健。 2.研究数据 2.1基金数据 本研究使用了Lipper投资顾问甄选系统（TASS）数据库中的对冲基金数据。针对新兴市场的具体分析，研究选取了TASS数据库中被归类为新兴市场基金或全球宏观基金的相关信息。研究的新兴市场与 全球宏观对冲基金数据库共包含1,453只基金（包括已清算和存续基金），截至2011年12月，总管理资产规模约为900亿美元。在1999年1月至2012年3月期间，共有1,453只对冲基金向TASS报告了月度收益，其中760只基金属于已清算/墓地数据库，693只基金属于存续基金数据库。除报告月度收益（扣除费用后）和月度管理资产规模外，TASS数据库还提供了一些基金