宏观对冲研究系列报告（三）：海外宏观对冲基金发展历史以及海外资方的配置方式

宏观对冲研究系列报告(三):海外宏观对冲基金发展历史以及海外资方的配置方式 金韬投资咨询从业资格号：Z0002982jintao3@gtht.com WU YU CHEN（联系人）期货从业资格号：F03133175wuyuchen@gtht.com 报告导读： ◼摘要： 本文主要探讨了宏观对冲基金的历史发展以及海外资方对宏观对冲策略的配置方式。总结的结论如下：1、海外宏观对冲策略的发展与国内相似，往往伴随市场主流策略的收益平平、投资者偏好与资金需求的交替波动而被带动；2、桥水最初以投资咨询业务为起点，后续凭借系统化的宏观研究和风险管理理念成为如今领先的宏观对冲基金，是策略由经验驱动转向模型化、制度化管理的标志性样本；3、海外资方投资宏观对冲基金源于对宏观策略在风险调整后回报与组合分散化方面的认可。 本文首先阐述了海外宏观对冲策略的发展历史。全球宏观策略的形成与发展经历了从银行自营交易到独立对冲基金管理的转型。20世纪90年代以前，宏观策略主要由大型银行及投行自营部门主导，依托庞大的资产负债表和复杂的风险管理体系。1990年代中后期起，随着金融机构逐步削减自营业务，众多顶级交易员脱离银行体系创立独立基金，推动欧洲对冲基金产业兴起，并促进了宏观策略在机构化、系统化与技术层面的成熟。 本文其次阐述了世界著名对冲基金桥水的发展历史。桥水基金最初以投资咨询顾问起步，累计了相应宏观研究的基础，后续凭借系统化的宏观研究和风险管理理念，逐步构建出以“风险平价”“全天候策略”为核心的产品体系。桥水穿越了历史上多次行情的跌宕起伏，成为全球宏观策略由经验驱动转向模型化、制度化管理的标志性样本，也为后续机构投资者的策略配置提供了实践范式。 本文最后探讨了海外资方目前对于宏观对冲策略的配置考量。以新泽西州主权财富基金为例，其投资Laurion源于对宏观策略在风险调整后回报与组合分散化方面的认可。Laurion长期保持稳健业绩，展现出卓越的抗风险能力与低相关性特征。 本文的结论有几点参考价值:1、对基金投资者而言:在资产配置中适当加入宏观对冲类策略可以提高组合的整体收益贡献，并享受分散化与低相关的效益；2、对基金管理者而言:了解海外宏观对冲策略的发展始末，以及海外资方对于此类基金的配置思考，有助于基金管理者更好定位自己具有优势的策略与产品。 ◼风险提示： 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结;不构成任何投资建议。 目录 1.文献与研究框架.......................................................................................................................................................................................31.1文献来源..........................................................................................................................................................................................31.2研究框架..........................................................................................................................................................................................32.海外宏观对冲策略的发展历史............................................................................................................................................................32.1从自营交易到对冲基金管理.....................................................................................................................................................32.2风险事件后宏观对冲如何再次进入公众视野....................................................................................................................43.海外著名宏观对冲管理人历史-桥水................................................................................................................................................44.海外资方对宏观对冲策略的配置方式..............................................................................................................................................64.1海外宏观对冲基金的资金结构................................................................................................................................................64.2海外资方对宏观对冲策略的配置方式..................................................................................................................................75.结论...............................................................................................................................................................................................................86.风险提示.....................................................................................................................................................................................................9 （正文） 1.文献与研究框架 1.1文献来源 Schmidt, J. H. (2003). The return of global macro-why investors should be wary ofirrational expectations. SSRN Electronic Journal.https://doi.org/10.2139/ssrn.3926370 1.2研究框架 2000年初，随着1998年长期资本管理公司（LTCM）的崩溃，宏观对冲策略在市场中的声誉遭受重创。彼时，许多高杠杆化的对冲基金导致投资者与交易对手蒙受重大损失，市场一度濒临系统性风险边缘，监管机构不得不紧急介入救助。此后，宏观对冲基金一度失去市场青睐。2000年，索罗斯与罗伯逊相继退出宏观对冲领域，调整其投资方向。宏观对冲策略似乎将逐渐式微，成为被股票多空等其他策略取代的“小众策略”。然而，2002年宏观对冲策略因表现强劲（CSFB Tremont子指数上涨14%），重新引起投资者关注。市场情绪由此回暖，众多机构纷纷设立新基金，以把握这一策略复苏带来的机遇。 因此，基于海外宏观对冲策略发展的进程，本文将分析宏观对冲策略的历史，并探讨其对投资者可能带来的收益与风险。本文还将探讨世界著名宏观对冲基金桥水的发展历史，侧面反应出宏观对冲策略经历过的周期和起伏。同时，站在当下的视角，本文将分析海外资方现在对宏观对冲类策略的配置逻辑和思考。 2.海外宏观对冲策略的发展历史 2.1从自营交易到对冲基金管理 尽管许多投资者和市场参与者普遍将全球宏观策略视为“典型”的对冲基金策略，但实际上二者在起源与理念上存在显著差异。Alfred Winslow Jones所创立的早期对冲基金模式，核心在于通过股票多空组合与杠杆操作来对冲市场风险，从而在控制波动的前提下获取超额收益。而全球宏观策略则是一个更为广泛的概念，它通常指在流动性极高的市场中采取积极的多头或空头头寸，或在全球范围内进行跨资产类别的套利与相对价值交易。 在很长一段时间里，全球宏观策略主要是大型银行或投资银行自营交易部门的专属领域，用以创造交易收益。这些部门既为客户提供做市流动性，也利用自有资金进行投机性或方向性操作。由于宏观交易通常需要庞大的资产负债表、严格的对手方授信额度，以及复杂的定价与风险管理系统，普通投资机构难以胜任。直到1992年乔治·索罗斯（George Soros）在外汇市场大举做空英镑并成功获利后，公众才首次广泛认识到“全球宏观对冲基金”这一概念。 进入2000年前后，随着金融机构逐渐转向更加稳健的经营模式，偏好可预测的服务性收入而非高波动的交易收益，银行业的自营交易活动显著减少。大量经验丰富的交易员因此选择离开银行体系，独立设立对冲基金，以延续他们在宏观策略方面的专业优势。这一转型潮流始于20世纪90年代中期，当时花旗银行率先削减自营交易业务，随后所罗门兄弟等投行也采取了类似行动。由此，欧洲对冲基金产业逐渐形成，其文化基因与风格正是源自这些银行和投资银行的自营交易部门。 这种传承主要体现在全球宏观、主观交易、可转债套利、并购套利等策略领域上，而非多空股票策略，后者的基金经理多来自传统股票投资背景，与银行交易文化关联相对较弱。同时，自营交易向对冲基金管理的转型，也在风险管理理念上带来了重大进步。例如，“风险价值”（Value at Risk, VaR）这一风险控制方法，最早源自银行内部的自营交易体系，后被广泛引入对冲基金的风险监控中。 在许多情况下，银行还主动协助前交易员设立或孵化新的宏观基金，为他们提供启动资金、技术系统及运营支持。因此，市场上不少知名全球宏观基金的创始人皆出身于大型金融机构。例如BlueCrest、Endeavour等知名基金的管理者，多为前摩根大通、所罗门兄弟等机构的顶尖交易员。其中一些基金甚至至今仍与其原所属银行位于同一栋或相邻的办公大楼内，延续着金融机构的专业文化与交易传统。 然而，从当时的观察来看，全球宏观基金的下一轮增长动力，可能更多来自传统资产管理公司以及小型精品型对冲基金平台。随着多空股票基金的成熟，传统资管机构也开始探索向其他策略领域多元化发展，而较小的对冲基金平台则在考虑是否招聘具备宏观背景的交易员，以建立新的投资部门或基金产品。 2.2风险事件后宏观对冲如何再次进入公众视野 1998年长期资本管理公司（Long-Term Capital M