宏观驱动型大类资产配置研究系列四：A股的压力以及风险释放后的两条宏观逻辑

宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 A股的压力以及风险释放后的两条宏观逻辑 宏观驱动型大类资产配置研究系列四 宏观专题报告 分析师 张静静 S0800521080002 13716190679 zhangjingjing@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 经济基本面特征决定短期市场风格。今年关注度较高的三类A股资产——茅指数、宁指数与上游原材料行业指数走势分别以经济增长、无风险利率与PPI同比为锚。上游原材料又分三类：以国内供给侧改革逻辑驱动的钢铁、煤炭、化工品及铝等，以锂为代表的新能源汽车产业链的上游原材料，以原油及铜为代表的全球定价商品。截止今年8月涨势突出的是前两类。 年内A股已经演绎两轮抱团接力，皆由宏观基本面驱动。第一次发生在春节后；第二次出现在8月。2月国内经济数据同比见顶令估值偏高的“茅指数”自春节后开始调整。3月无风险利率中枢下移后不仅确认了经济基本面转差，亦给了宁组合指数更多估值空间，资金开始更为抱团于宁组合，市场出现了年内第一次“抱团接力”。8月10年期国债收益率反弹，宁指数同步调整，表明宁指数已开始对无风险利率敏感。但此时PPI同比仍在走高，令上游原材料吸引力超越宁指数，上游原材料行业指数开始加速走高，市场出现了年内第二次“抱团接力”。 未来1-2个月A股市场或波动加剧，调整压力渐增。当下国内内需及出口仍处放缓阶段，无风险利率下行空间却已有限，茅指数与宁组合暂时难有持续性机会。去年Q4到今年Q2，供给收缩是部分国内定价商品的核心矛盾，但今年Q3钢厂高炉开工率连创新低的同时螺纹钢价格却未现新高。可见，限产因素已不再是国内定价商品的核心矛盾，此类商品已开始为需求下滑等风险定价。叠加10-11月美国大概率落地加税靴子并引发美股调整等外部隐患，未来1-2个月国内市场或波动加剧。 年底或迎第三次抱团接力，全球定价周期资产或受关注。我们预计调整后，Q4末市场或将迎来一条新的线索：中美共同发力基建，铜及原油等全球定价周期品关注度或将提高。其中，原油逻辑比铜更加顺畅。明年需求继续回暖、页岩油产量或遇瓶颈，尽管短期或有调整压力，但中期看原油价格中枢大概率上移；相反，中国房地产投资下滑前景或将掣肘明年铜需求，因此铜的逻辑存在中期瑕疵。若中美贸易关系缓和，金属制品、塑料制品及电气设备领域标的亦将受益。 明年或现“猪油共振”，大众消费品（非高端消费品）或值得关注。生猪养殖利润也降至冰点，看多生猪价格已是高风险收益比策略。一旦猪肉价格上涨，且猪油同涨，则明年国内CPI同比大概率上破2%。可见，PPI与CPI剪刀差有望于明年大幅收敛，一旦如此，明年大众消费品的风险收益比亦将明显好于上游原材料行业。 风险提示：国内经济基本面超预期；国内货币与财政政策超预期；原油及生猪价格不及预期。 证券研究报告 2021年09月25日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月25日 索引 内容目录 一、经济基本面特征决定短期市场风格 ................................................................................... 4 二、年内A股已经演绎两轮抱团接力 ...................................................................................... 4 三、未来1-2个月A股市场或波动加剧，调整压力渐增 ......................................................... 5 （一）内需及出口仍处放缓阶段，无风险利率下行空间却已有限 ...................................... 5 （二）国内主导的上游原材料涨价逻辑开始动摇，未来1-2个月国内市场或波动加剧 ..... 7 四、年底或迎第三次抱团接力，全球定价周期资产或受关注................................................... 7 （一）“中美共同发力基建”或将助力铜油等全球定价周期资产 ........................................... 7 （二）相比之类原油比铜的逻辑更为顺畅 .......................................................................... 8 1. 原油需求接近疫前，但仍有较大回升空间 .............................................................. 10 2. 页岩油资本开支未增，明年全球原油或现供需吃紧 ............................................... 10 五、明年或现“猪油共振”，大众消费品或值得关注 ................................................................ 11 （一）看多明年的生猪价格或为高性价比策略 ................................................................. 11 （二）“猪油共振”下明年CPI同比大概率上破2% ........................................................... 13 （三）PPI与CPI剪刀差收敛后，权益主题或有上游转向下游，大众消费品有望受关注 13 六、风险提示 ......................................................................................................................... 14 图表目录 图1：茅指数与中国制造业PMI ................................................................................................ 4 图2：宁组合指数与10年期国债收益率（%） ......................................................................... 5 图3：4个申万上游原材料行业指数年内走势（2021.1.4=100） ............................................. 5 图4：中国出口同比增速与剔除价格因素的实际出口同比增速 ................................................ 6 图5：美国销售总额同比与库存总额同比 ................................................................................ 6 图6：南华螺纹钢指数与全国钢厂高炉开工率 ......................................................................... 7 图7：国际铜价与美国基建预期 ............................................................................................... 8 图8：全球石油需求量（百万桶/天） ...................................................................................... 9 图9：美国机场客运量 ............................................................................................................. 9 图10：英国希斯路机场客运量 ................................................................................................. 9 图11：日本入境旅客人数 ........................................................................................................ 9 图12：韩国出入境人数 ............................................................................................................ 9 图13：美国完井数与原油产量 .............................................................................................. 10 图14：美国已打未完井数与完井数 ....................................................................................... 10 图15：全美原油商业库存与WTI原油价格 ............................................................................. 11 图16：2000-2019年WTI原油Q4均价环比变化幅度 ............................................................. 11 宏观专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月25日 图17：全国能繁母猪存栏量 .................................................................................................. 12 图18：全国盈利钢厂占比与螺纹钢价格指数 ......................................................................... 12 图19：生猪养殖预期盈利与生猪存栏同比 ............................................................................. 13 图20：中国CPI同比与猪肉分项同比 .................................................................................... 13 图21：PPI与CPI剪刀差 VS 消费行业指数与原材料行业指数比值 ...................................... 14 宏观专题报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月25日 一、经济基本面特征决定短期市场风格 我们在8月24日报告《宏观视角下：A股因何抱团？风格何时切换？》中指出，今年2月