“大叙事”系列二：对股权财政和理性泡沫两种路径的思考

宏观研究 2023.09.03 对股权财政和理性泡沫两种路径的思考 ——“大叙事”系列二 本报告导读： 在当前经济背景下，红利加成长的资产组合大概率会持续占优，这背后是股权财政和活跃资本市场两个宏观政策路径的长期确定性。一方面，股权财政可以部分应对土地财政模式的转变，但短期掣肘较多，而活跃资本市场对提振信心和产业升级，短期意义显著。当前基本面在供需两端均存在结构性问题，这意味着随着市场企稳，央企红利与科技成长的风会继续吹。 摘要： 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 相关报告 地产政策优化的可能影响 2023.08.30 中国经济韧性仍足 2023.08.28 数箭齐发，活跃资本市场政策再添利好 2023.08.27 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 年初以来，市场对股权财政关注度提升，年中之后市场对活跃资本市场充满期待。股权财政和活跃资本市场二者虽然形式不同，但背后都是对经济转型应对的新举措。核心原因是地产角色的系统性变化，房地产经济对宽信用、经济增长、财政收入三个方面带来了深刻影响， 落入中等收入陷阱的国家表现地方化债，箭在弦上 2023.08.242023.08.23 破局需要二者发力。 股权财政不同于土地财政的产权出让，本质上是政府通过改革以及 引导基金等方式重塑税基，间接带来财政收入的增加。我们考虑股权 财政模式下三块增量的贡献：央国企上缴利润、间接税收贡献与政府性引导基金扶植，长期增量在2.7-3.7万亿，可以适度解决财政模式转化问题，但无法弥补地产相关税收的全部影响。并且股权财政短期依然有很多掣肘，例如国有企业资产收益率短期提高空间受限、政府引导基金转化周期较长、民营企业经营环境等。因此，长期而言股权财政是重要方向，但短期难以应对核心问题。与之相对，活跃资本市场的短期意义则更加显著。 活跃市场意味着合理适度的资产价格泡沫。泡沫在市场和学界都难 有标准化定义，但在宏观经济领域理性泡沫已经有一定理论基础。理性泡沫主要指在投资者相对理性的环境下，资产价格可以存在一定程度的超额估值，并非过度偏离基本面：理性泡沫存在众多积极作用，资产价格上涨可以缓解信贷约束 以改善企业融资，促进企业研发支出和科技产值，增厚养老金，有效扶植中产阶级等。长期角度而言，资本市场的理性泡沫同样可以带来税基的改善，做大经济蛋糕。复盘美股牛市，我们看到 了诸多验证。 理性泡沫测算是一个没有标准答案的问题，我们尝试构建一套涵盖四个维度指标的泡沫指数，测算结果显示当前A股科技领 域的泡沫指数贴近均值负一倍标准差，未来空间大于消费和周期资产。在通讯、软件开发、半导体、计算机设备等具体行业中， 半导体相对位置偏低。 从优势角度来看，科技产业中电子及通信设备制造业的创新优势较为明显，行业研发效率处于上升通道，且成果转化率不低。 当前宏观基本面在供需两端都存在结构性问题，一侧是传统有效需求不足，另一侧是供给端产能过剩，经济增长中枢在供需作用下还会 持续波动。我们认为，股权财政与活跃资本市场两大政策方向具有长期确定性，特别是叠加当前降息周期的大背景，央企红利资产和科技成长的资产组合有望持续占优。 风险提示：经济增长压力加大；外部科技封锁升级；系统性的债务风 险升温 目录 1.房地产角色的变化是两种路径同时出现的催化剂3 2.“股权财政”是长期方向，短期难以应对核心问题4 3.资本市场“理性泡沫”的内涵和作用7 4.“理性泡沫”的测度方法10 5.“理性泡沫”的方向在科技成长12 6.风险提示15 随着经济结构转型的深入，土地财政模式明显弱化，我们认为“股权财政”与资本市场理性泡沫是应对经济转型的两大核心抓手。站在当前，股权财政从长期角度可以适度对冲土地财政的弱化，但短期而言，资本市场理性泡沫对信心提振和产业升级的作用会更大，系列报告第二篇我们对这两个大方向进行思考。 1.房地产角色的变化是两种路径同时出现的催化剂 无论是土地财政还是房地产在经济增长和信用扩张上的贡献，一直以来都在中国经济中扮演重要角色。但从2021年地产投资拐点出现之后，房地产链条的经济占比也同步出现了显著下降，随之而来的，宽信用也逐步转向政策引导的产业和重大项目建设领域。 当前“房地产经济”（考虑投资、消费和三产）对GDP的贡献已经从20%-30%下降到10%不到，贡献腰斩的背后意味着经济传统模式发生了系统性变化。 一方面，社融中枢的下移。住户贷款中房贷比例接近6成，地产销售的大幅下滑对居民端信用影响不低。考虑央行口径下的地产信贷（房地产贷款+住房贷款）以及房企到位资金对应的信用扩张。若伴随近期政策落地，地产信贷在乐观假设下恢复至疫情前的80%，房企到位资金承接的信用扩张将驱动 6.1万亿元的地产信贷，相比17-21年地产信贷平均水平（9.7万亿元），或形成3.5万亿元的信贷缺失，大约拖累“正常阶段”社融增速约1个百分点。 100% 5% 13% 5% 17% 5%4%4%3%3% 15%14%15%16%16% 4% 16% 50% 80% 30% 26% 34% 60% 29%31% 34%34% 37% 33% 10% 40% 39% 34%33%34%33%33% 33% 36% 20% -10% 16%15%16%14%14%14%12%12% 0%-30% 201520162017 2018 首付款 2019202020212022 国内贷款自筹资金 个人按揭贷款 其他到位资金 房地产开发投资房地产消费 房地产业 拉动其他行业 图1：15-22年，地产投资各类资金来源占比图2：房地产经济对经济增长的贡献显著降低 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 另一方面，土地财政模式弱化是更为显性的表现。2022年由于卖地收入的回落，给政府性基金预算资金带来接近两万亿左右的缺口。如果不考虑房企手上的土储，且未来5-10年国内地产年均8-10亿平的销售面积，意味着土地出让金系统性的下移，即便考虑土地价格上涨的因素，大体对应土地出让收入在3.5-5.5万亿左右，较历史峰值有一定回落。 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 政府性基金赤字率 图3：土地出让金的增长中枢出现系统性下移图4：政府性基金的赤字率大幅攀升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 在土地财政模式松动的背景下，今年年初以来市场开始关注股权财政模式。 2.“股权财政”是长期方向，短期难以应对核心问题 股权财政，本质上是政府通过改革以及政府引导基金等重塑税基，带来财政收入的增加，这种模式不像土地财政依赖于产权的出让，而是通过改善央国企资产收益率、通过扶植新兴产业带动整体税收增加，做大蛋糕。 当前从“股权”角度来讲，对财政资源的补充分为两个主要渠道，一是财政的第三本账，国有资本经营预算收入中利润上缴，二是利润改善带来的税收贡献的间接提升。从债务化解角度来看，“股权财政”推动也给债务化解提供了新的可能，前期“茅台化债”、“白药化债”为地方债务问题解决提供了良好的范本。 对于国有资本经营预算而言，上缴利润总额有限。如果考虑对于财政总收入（一般公共预算+政府性基金预算+国有资本经营收入）的贡献比例，基本只在2%-4%，难以挑起大梁。 图5：国有资本经营收入贡献比例较小图6：国企利润上缴比例年度波动较大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 国企利润改善对税收间接提升的作用更大。国企税收贡献占一般公共预算收入中的税收收入比例大致能达到30%以上。在此基础上，如果国企资产收益率提升，将对财政带来显著支撑，这也是股权财政的核心逻辑，与之相关联的是国有资产收益率的改善意义。我们大体测算国有企业资产收益率提升对财政的支持增加。在假定资产收益率提升1个点的情况下，我们通过计算增值税和所得税的提升幅 度，进而测算资产收益率对财政贡献的弹性，发现资产收益率提升1倍，财政总收入上升幅度为6%。 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中央国企税收贡献 地方国企税收贡献 国有企业税收贡献 图7：国有企业税收贡献在30%以上图8：国企资产收益率对财政贡献弹性稳定 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 政府引导基金重塑税基，发挥国有资本经济的引领作用，吸引社会资本参与投资具有核心竞争力的高新产业，增强税收能力是股权财政的另一核心。随着我国政府引导基金步入规范发展阶段，存量优化与精耕细作成为主题。2022年我国政府引导基金“量”与“质”兼顾，设立步伐放缓。截至2022年我国累计设立2,107 支政府引导基金，目标规模约12.84万亿元人民币，已认缴规模约6.51万亿元人民币。从政府引导基金所投企业结构可以发现，其中种子期及A轮企业占比超77%，意味着自政府引导基金投入至企业成熟的培育期限较长。行业多集中在科技领域。 40,000 （亿 （支 ） 500 1% 14% 30,000 400 300 1% 7% 42% 20,000 200 10,000 100 35% 0 0 基金目标规模 已认缴规模 基金数量 种子期A轮B轮C轮D-G轮成熟期 图9：12-22年政府引导基金设立与募集情况图10：种子期及A轮企业占比超77% 数据来源：清科研究所，国泰君安证券研究数据来源：《我国政府产业基金的引导及投资效果研究》， 国泰君安证券研究 表1：政府引导基金所投企业行业分布 行业 企业数量 占比 采矿业 13 0.10% 电力、热力、燃气及水的生产和供应业 84 0.63% 房地产业 127 0.95% 建筑业 91 0.68% 交通运输、仓储和邮政业 107 0.80% 教育 23 0.17% 金融业 196 1.46% 居民服务、修理和其他服务业 90 0.67% 科学研究和技术服务业 5282 39.47% 农、林、牧、渔业 160 1.20% 批发和零售业 1188 8.88% 水利、环境和公共设施管理业 78 0.58% 卫生和社会工作 273 2.04% 文化、体育和娱乐业 558 4.17% 信息传输、软件和信息技术服务业 2621 19.59% 制造业 1169 8.74% 住宿和餐饮业 29 0.22% 租赁和商务服务业 1292 9.66% 数据来源：《我国政府产业基金的引导及投资效果研究》，国泰君安证券研究 我们大体测算政府引导基金培育企业重塑税基的财政贡献。不考虑转化周期，其他三条假设分别是（1）引导基金投资存在10倍杠杆效应（撬动社会资本及企业自身成长），此假设意味着自种子轮、A轮至上市（企业成熟），企业总资产扩大10倍；（2）权益乘数（总资产/所有者权益）1.41-1.76，此假设意味着可以根据政府引导基金（股权投资属于所有者权益）规模推算所撬动的企业总资产规模；（3）财政贡献系数（应交税费总额/总资产）0.81%1。按2022年底政府引导基金规模 6.51万亿推算，未来能引导所撬动总资产规模为6.51*10*权益乘数=91.8-114.6万亿之间。因此财政贡献大致等于总资产规模*0.81%，即7435-9283亿之间。当然从时间角度来看，可能至少需要三到�年的转化期来实现。 综合整体三块财政增量贡献，央国企资产收益率升高1个点，通过上缴利润、间 接税收贡献与政府性引导基金扶植，大体体量在2.7-3.7万亿，可以有效弥补土地出让金下行带来的拖累，可以适度解决财政模式转化问题，但依然无法弥补地产其他相关税收的影响。 股权财政在中长期角度是配合税制改革应对土地