首次覆盖报告：长期主义穿越周期，创新提效强化竞争

证券研究报告2026年02月02日 长期主义穿越周期，创新提效强化竞争 百胜中国（09987.HK）首次覆盖报告 核心结论 西式快餐行业扩容领跑，头部集中优势稳固 1）2025年西式快餐市场规模预计突破3000亿元，同增10.3%，增速领跑小吃快餐细分赛道，汉堡品类占据70.6%市场份额，赛道结构集中。2）市场集中度高，2024年CR5占比44%，其中百胜中国以27.5%稳居第一。 品质稳定品牌常青，坚持高股东回报 1）门店规模大渗透率高且闭店率低，2025Q3末公司总门店数达17514家，2014-2024CAGR为9%。2）产品本地化创新能力强叠加强品牌力，2025Q3会员数量达5.75亿，会员销售占比达57%。3）成熟供应链体系与门店管理能力支撑单店健康盈利，网络覆盖超5000个城镇；2025Q3肯德基/必胜客门店利润率分别为18.5%/13.4%。4）自由现金流保持高位，保持较高股东回报水平。2024公司合计回报股东15.17亿美元，股东回报率达166.49%。 下沉市场扩张加速推进，提质增效释放利润 分析师 肖燕南S080052507000214786698540xiaoyannan@xbmail.com.cn田地S080052505000415800464768tiandi@xbmail.com.cn于佳琦S080052504000818800299337yujiaqi@xbmail.com.cn 1）适配店型加速下沉渗透，推出肯德基小镇mini店/必胜客WOW店精准覆盖低线城市，2025Q3肯德基/必胜客加盟占比分别达15%/7%，加盟模式成为下沉核心引擎。2）盈利韧性持续优化，2025Q3整体餐厅利润率17.3%，食品及包装物、物业租金占比下降，成本管控能力持续提升。 投资建议：1）西式快餐行业稳健扩容且集中度持续提升，长尾出清使头部品牌优势愈发稳固；2）品牌认知度高叠加产品持续创新，用户拉新与复购确定性高，具备长期核心竞争力；3）门店持续稳健扩张且仍有下沉空间，同时保证门店盈利水平；4）稳定自由现金流与盈利水平支撑高股东回报战略。我们预计公司2025-2027年收入分别为117/124/131亿美元，归母净利润分别为9/10/11亿美元，目前股价对应公司PE分别为19/18/16X。考虑到公司龙头地位稳固、增长确定性较强，首次覆盖，给予“买入”评级。 相关研究 风险提示：行业竞争加剧风险；加盟门店管理风险；下游需求不及预期风险。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................5关键假设.............................................................................................................................5区别于市场的观点..............................................................................................................5股价上涨催化剂..................................................................................................................5估值与目标价......................................................................................................................5百胜中国核心指标概览.............................................................................................................6一、西式快餐行业扩容领跑，头部集中优势稳固...................................................................71.1行业规模稳健扩容，细分赛道结构分化.......................................................................71.2长尾出清趋势明显，头部品牌优势稳固.......................................................................8二、品质稳定品牌常青，坚持高股东回报..............................................................................82.1稳健扩张筑就稳固基本盘，战略迭代驱动高质量增长.................................................82.1.1扎根中国三十余载，成就多品牌餐饮巨头...........................................................82.1.2股权布局多元明晰，市场化特征显著................................................................112.1.3高管团队经验丰富，人才梯队支撑长期发展.....................................................112.1.4RGM 1.0到3.0，门店扩张提速&盈利提质.........................................................122.2本地化研发能力突出，产品策略快速响应市场..........................................................152.3品牌影响力持续巩固，会员体系驱动用户黏性提升...................................................162.4经营步伐稳健，供应链筑牢品质根基........................................................................172.4.1扩店节奏稳健，单店与同店盈利韧性强............................................................172.4.2深入打造供应链布局，形成高效供应体系.........................................................18三、下沉市场扩张加速推进，提质增效释放利润.................................................................193.1下沉市场潜力释放，多店型协同拓局增长可期..........................................................193.1.1肯德基：下沉拓店加速市场覆盖，场景创新形成新增动力...............................203.1.2必胜客：梯度店型深化市场渗透，产品与运营协同驱动增长............................223.2数字化提效持续深化，规模红利激发利润空间..........................................................24四、投资建议.......................................................................................................................25五、风险提示.......................................................................................................................26 图表目录 图1：百胜中国核心指标概览图...............................................................................................6图2：2020-2025年全国西式快餐市场规模情况......................................................................7图3：2024年小吃快餐领域部分细分赛道市场规模增速情况...................................................7图4：2024年西式快餐主要细分赛道以及市场份额占比情况...................................................7 图5：2024-2025Q1全国西式快餐品牌门店数区间占比分布....................................................8图6：2024年部分西式快餐企业市场份额占比情况.................................................................8图7：公司发展历程.................................................................................................................9图8：2014-2025Q3百胜中国收入及增速.................................................................................9图9：2014-2025Q3百胜中国按分部划分的收入占比及增速..................................................10图10：2014-2025Q3百胜中国按业务划分的收入占比及增速.................................................10图11：2014-2025Q3百胜中国经调整净利润及增速...............................................................10图12：2014-2025Q3百胜中国销售毛利率及主要成本费用占比.............................................10图13：2014-2025Q3百胜中国销售毛利率同行业比较...........................................................11图14：2014-2025Q3百胜中国经调整净利率同行业比较........................................................11图15：公司股权结构（截至2025Q3）....................................