似鸟控股（9843.T）首次覆盖报告：宜得利：穿越周期的平价王者

结论：似鸟控股（宜得利）是日本家居零售绝对龙头，在长达五十余年的发展中成功穿越周期，经历日本地产由盛转衰的剧烈波动后，龙头地位日益稳固。在地产增量边际放缓的背景下，存量市场将成为家具企业竞争的“主战场”，目前行业品类融合趋势已然显现，宜得利是成功将家具、品牌、零售进行整合的优秀公司，张弛有度的国际化进程或将成为下一个驱动成长的关键要素。总结宜得利成功经验，主要得益于以下三点：1）洞察行业趋势，低价抢占市场。2）丰富门店业态，推进品类扩张。3）加强供应链整合，提升渠道服务能力。宜得利的稳健发展表明其已经形成了以平价为核心的、行之有效的完备战略体系，值得行业内企业学习。首次覆盖，给予“增持”评级。 拓宽品类谋求转型，门店布局多样化。家具消费与购房需求强相关，宜得利主动扩充产品品类，引入床上四件套、家居装饰、家电等产品，并针对不同消费场景打造差异化店铺体系，有位于郊区、强调场景式消费的Home Center式店铺，也有开在购物中心内、以小件家居日用品为主的轻量化店铺，一方面能够降低地产走弱带来的负面冲击，另一方面通过丰富品类增强顾客的消费频率和客单价。 顺应第四消费时代，打造极致性价比。经济危机和地产泡沫破灭使日本消费习惯发生大幅转变，宜得利敏锐觉察到消费者对去品牌和性价比的追求，率先推出低价策略，连续对多款产品降价以抢占市场。在需求不振的大趋势下，宜得利通过低价战略加快供给端出清，在竞争激烈的时期逆向实现份额扩张，龙头地位得以确立。 加强供应链整合，推进国际化扩张。宜得利通过在全球各地采购原材料加工的方式降低成本，并通过自建物流体系提升配送效率，持续推进海外扩张打开新兴市场，逐步成为国际化家居龙头企业。 风险提示：海外扩张成效不及预期；下游需求不振。 1.盈利预测 预计伴随公司加大全球门店布局，营收有望延续增长，预计2024-2025FY营收分别为9954.99和10751.39亿日元，对应同比增速分别为5%和8%。 由于宜家等头部企业率先开启降价，因此预计行业价格竞争加剧，公司毛利率短期或略有下滑，伴随行业格局改善后回升，因此预计公司2024-2025FY毛利率分别为50.0%和51.0%，对应毛利分别为4977.49和5482.21亿日元。公司在全球化布局过程中需持续投入营销、管理等费用，因此预计短期利润有所承压，伴随公司持续发挥成本管控优势，并即将着手对日本国内物流网络进行重建升级，优化后有望进一步提升运营效率，实现降本增效，因此预计公司2024-2025FY的销售净利润率分别为9.9%和10.0%，则2024-2025FY净利润分别为988.90和1078.76亿日元，分别同比增长4.0%和9.1%。 表1:预计公司营收利润将保持稳健增长 2.为什么2024年研究宜得利仍然重要？ 2024年，为什么我们更需要研究宜得利？第一，在地产增量边际放缓的背景下，存量市场将成为家具企业竞争的“主战场”，企业将更多面向零售客户，宜得利是业内对家具零售模式探索最为深刻的企业之一。第二，品类融合趋势已然显现，宜得利是业内最早将家电、家居装饰引入家具体系的公司。第三，如果说极致性价比是宜得利在经历日本地产泡沫和雷曼危机时的成功要义，那么张弛有度的国际化进程或将成为下一个驱动其成长的关键要素。因此，考虑到宜得利是面向零售市场、践行品类融合、经历住时间考验的综合性龙头企业，也是成功将家具、品牌、零售进行整合的优秀公司，在行业环境面临更大不确定性的当下，我们更应该从成功企业的发展中借鉴经验。 图1家具企业走向品类融合是大势所趋 目前市场上对宜得利的分析大多关注其偏早期的战略规划，并与岛忠、大塚等企业对比分析。而本篇报告希望在此基础上更加聚焦宜得利在零售端的布局和国际化的探索，解决几大问题：1）家具企业如何抓取零售渠道流量？2）为何宜得利在退出美国市场的同时加速进驻中国市场？3）站在目标国角度，家居“舶来品”成功的要素是什么？我们认为宜得利早期的成功充分证明管理者对市场的洞察和研判相对准确，那么通过剖析其近年来的战略规划和行动，将对我们分析家具行业未来趋势形成一定参考意义。 2.1.家具企业如何抓取零售渠道流量？ 2.1.1.解密新时代家具零售流量密码 新时代下零售需求多元化催生品类融合模式形成。家具消费需求由竣工端转向零售市场的过程中，消费者的偏好更加多元化、分散化，且伴随消费主力群体的变化，年轻人对家居生活的理解带动新型家居审美标准的构建。整体来看，与传统目的性较强的低频大件式消费不同，家居消费2.0时代更加侧重于初步品类融合的微拓模式，而伴随一站式家居消费的完善，预计未来家居消费将以全品类布局的“大家居”模式和多场景实现的“大消费”业态为主。 图2新时代零售催生大家居消费模式 居住仍然是我国消费支出的重要场景。根据巨量算数，2022年全国主要消费领域人均消费支出中，居住消费支出仅次于基础消费(食品烟酒)位列第二，且远高于排名第三的交通通信消费。伴随我国居民收入水平持续提升，消费者对家具不再是单纯的功能性需求，而是更加追求便利舒适、环保健康、智能化或个性化等进阶要求，进一步推动家居产品在理念创新、功能细分、场景拓展、品牌价值等方面积极升级。 图3居住仍为重要的消费场景 家居产品在普适化的基础上追求个性化和创新。目前消费者对家居产品的需求以便利舒适为主，其中以年轻消费者为例，家具需求侧重点主要集中在“省心”和“风格多样”上，“专业性”和“定制化需求”次之。 在年轻群体逐渐成为家居消费主力军的背景下，家居产品应更加兼具普适化和个性化，在满足大众需求的基础上逐步建立品牌认知。 图4消费者对家具消费不再只关注功能 图5消费者需求显著多元化 新媒体渠道是家居零售重要流量入口。家具是一种强体验式消费产品，通常需要借助线下场景建立消费环境，由于单价通常较高，因此消费者在付诸购买行动前通常会选择通过各类渠道获取产品和价格信息，并与同业进行充分比较。商家积极开辟线上营销阵地，消费者在线上进行比选的习惯逐步确立，根据巨量算数2023年家居行业用户调研显示，短视频超越品牌专卖店/家居卖场等传统方式，成为用户获取家居相关资讯的主要渠道。新媒体平台的布局让商家能够打通产品与消费者之间的物理隔阂，通过高密度的信息交互实现零售流量的捕获。 图6抖音家装品类内容发布量和播放量显著增长 2.1.2.从产品本身到文化符号 复盘国际家居零售龙头，制胜的关键远不止产品本身。宜家（IKEA）于1943年成立于瑞典，1998年开始在中国开出第一家门店，作为相对小众的北欧品牌，宜家实际上承担了一部分北欧风格和文化的“大使”作用。 瑞典自维京时代起就以粗犷随性著称，持续航行和贸易的生活方式决定了其家居产品更加强调简约实用，软装布艺品则偏好鲜艳醒目的颜色，并采用相对天然的材料和精细的编织手法制作。通过将简约的硬装产品和鲜艳的编织品相结合，宜家打造出了标志性的“北欧田园风”家居组合，汉尼斯系列、胡铎系列、阿库拉纺织品系列等，均成为热销的产品品类，并在此之上逐步延伸出“北欧现代风”、“流行田园风”和“流行现代风”，给消费者更加多样化的选择。同样来自日本的无印良品MUJI则将“日式极简”发挥到了极致。MUJI在材质方面大量使用木元素，在配色方面通过70%的暖色调（原木）和30%莫兰迪色（装饰色）打造贴近自然的观感，并在软装部分选择棉麻等天然材质，空间衔接紧密、格局紧凑。1984年无印良品推出“原色”系列，意图通过使用没有漂白、没有染色的布料传递源于自然的品牌理念。20世纪末期日本经济从快速发展中骤然停滞，田中一光在为无印良品设计的广告中写道：“简素并不会对豪华自卑。简素中有奥妙的知性、感性，毋宁说是值得骄傲的世界。如果这样的价值体系可以推广，那么可以用尽量少的资源，过更丰富的生活。”无印良品传递的正是这样一种低调、自然、贴近普罗大众的生活理念。 图7宜家和无印良品通过打造多种风格建立品牌认知 宜得利更强调整体协同和日式巧思。与宜家的“百搭”和MUJI的“自然”不同，宜得利更加强调从细节处入手，优化居住空间的整体协调性。 宜得利定位中低端大众群体，更需要通过简单的设计产生“物超所值”的质感，因此无论是在产品设计还是在门店陈列上，宜得利都更加注重色彩和材质上的搭配。同时，在产品开发的策略上，宜得利也坚持“平替”策略，在市场上寻找因价高而无法普及的热门单品，通过内部开发降低成本，以爆款平替的思路引爆市场。以铸铁锅为例，宜得利通过调研发现铸铁锅在百货公司售价高达数千日元，而风靡一时的百元店出售的“100铸铁锅”却因价格过低而赔本。因此，宜得利将商品价格设定为让顾客惊喜的500日元，并着手对铸铁锅展开研发制造。即使在缺乏经验的背景下遭遇了供应商发掘和品质管理方面的诸多困难，但宜得利凭借在海外积累多年的制造经验和资源成功建立了属于自己的铸铁锅供应链，产品一经推出便以卓越的品质和极高的性价比获得市场认可，并首次入选了日经TRENDY百种最佳热销商品。在商品原有价值的基础上提供更加丰裕优质的生活方式，正是宜得利传达的品牌文化所在。 图8宜得利铸铁锅被刊登于2016年12月31日出版的《Living千叶》杂志 2.2.为何宜得利在退出美国市场的同时加速进驻中国市场？ 低价优势磨灭，产品需求错配，宜得利历经10年内退出美国市场。宜得利早在2013年进驻美国市场，2017年在美分店增至5家，2022年10月宣布撤出美国市场，宜得利美国子公司也于2023下半年进行清算。从扩张到退出，宜得利在美国的布局仅经历了不到10年，分析其原因主要在于两点：1）美国市场不再具备成本优势。由于美国政府加征高额关税，因此宜得利产品在美国市场的成本上升，竞争力下降，失去了其作为核心的性价比优势。2）美国家具DIY模式已经固化。美国家具消费的习惯是选购建材五金、水泥涂料、园艺工具等原材料，并回家自行制作，也被称为DIY模式。因此家得宝、劳氏等家居建材零售龙头地位稳固，宜得利的产品定位不符合当地消费习惯，难以进一步扩张。宜得利果决宣布退出美国市场表明其对市场的洞察依旧敏锐，也反映了管理者对于运营效率的极致追求。 图9美国更偏好DIY模式 加快在华开店节奏，门店业态有的放矢。2014年宜得利在武汉开设中国第一家门店，2017-2021年间基本保持每年10家左右开店速度，期间受到新冠疫情影响增速有所放缓，而在2022年宜得利在中国开设17家门店，2023年开设23家，节奏明显提升，且在店铺面积上也有所侧重。 宜得利在华开设的门店大多选址在商场中，意图与宜家、红星美凯龙等门店模式形成错位竞争，因此门店面积基本在1500-2000平方米左右。 但是在永旺购物中心设立的门店则明显占据更大面积，天津泰达永旺门店面积约3728平方米，北京丰台永旺门店面积约3440平方米，武汉江厦永旺门店约2876平方米。由此可见，宜得利在进行门店开设时非常擅长有的放矢，中小型门店以加大品牌知名度为主要目的，而大型门店选址则与同为日企的500强零售集团永旺开展合作，细节之处尤见宜得利对于家居零售业态的深入理解。 表2:公司近年来加大在华开店速度 总结宜得利“西退东进”策略，可知打入新市场的前提是有合适的土壤和足够的空间。从市场空间角度，中国是人口基数最大的国家，约占全球总人口的18%。即使近年来伴随城市化率的提升，居民对大件家具的需求增量有限，但相对高频的家居类产品仍有非常广阔的消费空间。从合适土壤角度，中国市场对日式文化已有一定积累，MUJI、优衣库已完成消费者培育阶段，并且近年来伴随经济增速步入常态化阶段，居民消费习惯与日本彼时的“第四消费时代”有诸多类似之处，部分中产群体开始摆脱物欲消费和品牌消费，追求简约高效、具备高性价比的消费文化，因此宜得利主打极致性价比的品牌定位更易于被消费者接受。 表3:公司进入中国相对较晚，但定位清晰、目标明确 找准市场空白，打造差异化竞争。目前中国家居零售市场巨头侧重点有所不同，从产品和客群定位角度，MUJI产品定位简约但锚定中高端客群，宜家锚