家用轻工行业海外家居行业系列一：宜得利，从耐用品到快消品，穿越地产周期的家居牛股

1 / 25 [Table_Industry] 家用轻工 海外家居系列一 [Table_Industry1] 证券研究报告·行业研究· 家用轻工 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 海外家居行业系列一：宜得利——从耐用品到快消品，穿越地产周期的家居牛股 增持(维持) 投资要点  宜得利——逆势而上的日本家居绝对龙头：成立于 1967年的宜得利，由地方性的小家具店发展为现在的日本家居龙头的过程中，经历了日本91年房地产泡沫之后“失落的二十年”。在日本经济持续低迷，传统零售业增长缓慢，家具行业萎缩的大背景下，宜得利却逆势而上，从1988FY以来，其收入和营业利润保持了30年的连续增长，复合增速分别为14.43%和19.41%。公司17FY实现营业收入人民币308.29亿元，同比增长12.0%；净利润人民币36.06亿，同比增长27.74%。  独特的“制造物流零售模式”，一条龙式全方位精细化管理是其商业模式得以落地的核心壁垒：成本端，宜得利的做法即自主设计、全球比价采购，轻资产模式下对供应商进行非常精细化管理，使毛利率维持在54%左右的卓越水平。费用方面建立海外、国内物流体系，全方位应用信息化系统保障物流、仓储成本最低；营销多采用口碑营销+场景化展示，避免不必要的营销开支，所以在日本30%-40%的高企业所得税率下，净利率水平稳定在11%左右。我们认为生产端一整套精细化的管理体系是其低价高频快周转商业模式得以持续存续的核心要素，这也是最值得国内家居企业借鉴的地方。  突破地产周期借鉴之一：产品定位低价，高频属性突出：宜得利的产品定价只有一般百货商场1/3-1/2，加价倍率不到2倍，定位最广阔的中低消费群体，天然地这种定位使消费群体天花板更高，同时产品注重功能性、设计感，使消费者对其性价比产生信赖；从产品结构看，家居饰品的占比近年不断提升，17FY超过60%。从定价策略和产品结构两方面看，宜得利得以穿越地产周期保持30年稳定增长的主要原因即将家居消费的耐用品属性转为高频消费，打造一种“常来逛逛”的生活方式，突破地产的影响，从产品定位来讲值得国内成品家居公司借鉴，从产品品类来讲对定制家居企业有借鉴价值。  突破地产周期借鉴之二：渠道方面直营渠道多层次抓住流量来源：宜得利近年门店拓展迅速，截至2017年2月20日，共有门店471家，国内428家，海外43家；宜得利的线下门店把握流量变迁趋势，从郊区大店到购物商场店，店面层次分为一站综合式家居布置店、购物中心内的家居装饰店、小型日常用品Deco Home店，同时线上渠道开始发力，17FY增速超45%，通过多种门店形式，综合把握流量来源。对国内家居企业来说同样需要把握核心客流的来源，配合前面所述产品品类，实现高客流、高转化。  风险提示：渠道扩张低于预期、供应商管理低于预期 [Table_PicQuote] 行业走势 -11%-5%-0%5%11%16%2016/072016/082016/092016/102016/112016/122017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/07家用轻工沪深300 [Table_Report] 相关研究 1． 家居系列报告之二：强者恒强，优选兼具高效生产及精细管理的定制家具龙头 -20170425 2． 家具系列报告之一：定制家居是最好的细分行业 -20170423 [Table_Author] 2017年09月18日 证券分析师 马莉 执业证书编号：S0600517050002 010-66573557 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 汤军 执业证书编号：S0600517050001 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师 史凡可 执业证书编号：S0600517070002 shifk@dwzq.com.cn 2 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业专题报告 目录 1 写在前面：为什么在当前时点研究宜得利？ ...... 5 2 宜得利：逆势增长家居龙头，15倍牛股 ......... 6 2.1 基本情况介绍 ..................................... 6 2.1.1 逆势增长的日本家居龙头 ................................. 6 2.1.2 “15倍”的千亿牛股 ....................................... 6 2.1.3 宜得利发展阶段 ......................................... 7 2.2 高管持股+股票期权+员工持股信托，股权激励到位，人均效率高 ........................................... 8 2.3 核心竞争力——独特“制造物流零售业”模式支持低价快周转 ........................................... 9 3 产品端： 家居饰品占比高，定位低价快速周转 .. 11 3.1 定位低价且有性价比，拓宽价格带，抓住最广阔的消费群体 ............................................ 11 3.2 品类扩张，高频消费模式深化 ...................... 12 3.3 产品开发：注重设计，功能性产品优势突出 .......... 12 4 成本费用端：一条龙式精细化管理，毛利净利表现卓越 13 4.1 生产制造：全球比价采购生产，毛利率水平保持较高水平 .............................................. 13 4.2 高效健全的物流网络，物流费用管控有效 ............ 14 4.3 专注品牌力积累，注重口碑式营销，销售费用率低 .... 16 5 渠道端：直营多层次布局，抓住流量来源 ....... 17 5.1 线下渠道：门店拓展迅速，坪效持续提升 ............ 17 5.1.1 国内：多层次直营渠道，全面把握流量 ..................... 18 5.1.2 海外：渠道步入正轨，中期业务拓展确定 ................... 19 5.2 线上：收入增长开始加速，线上线下协同发展 ........ 21 6 宜得利的经验启示 .......................... 22 6.1 流量、转化率、客单价的共同作用，对抗地产周期 .... 22 6.2 成为家居零售巨头的核心壁垒 ...................... 23 7 风险提示 .................................. 24 3 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业专题报告 图表目录 图表 1：索菲亚收入增速及住宅销售面积累计同比 .......................................... 5 图表 2 ：日本家居制造业增速（十亿日元） .................................................... 6 图表 3 ：宜得利主营业务收入（十亿日元） .................................................... 6 图表 4 ：宜得利2003年来股价相对走势 .......................................................... 6 图表 5 ：同行业估值对比情况 ............................................................................ 6 图表 6：70年代美日家具市场对比 ..................................................................... 7 图表 7 ：持股信托基本信息 ................................................................................ 8 图表 8 ：员工持股信托J-ESOP框架图 ............................................................. 8 图表 9：宜得利人均收入及利润（单位：人民币） .......................................... 9 图表 10 ：宜得利集团的事业功能和营销策略活动流程 ................................ 10 图表 11 ：宜得利公司结构 ................................................................................ 10 图表 12：宜得利最近五年财务数据（单位：亿人民币） .............................. 10 图表 13 ：宜得利产品价格 ................................................................................ 11 图表 14 ：公司2012年11月降价宣言部分产品 ............................................ 11 图表 15：Day Value系列 .................................................................................... 11 图表 16：宜得利家具产品VS室内饰品收入占比情况（单位：%） ............ 12 图表 17：NITORI STUDIO ................................................................................. 13 图表 18 ：温度调节被 ........................................................................................ 13 图表 19 ：宜得利季节性功能产品 .................................................................... 13 图表 20 ：宜得利采购网络 ................................................................................ 14 图表 21 ：宜得利产品海外生产比例变化 ........................................................ 14 图表 22：宜得利毛利情况（单位：人民币亿元、%） ................................... 14 图表 23 ：海外物流中心链条