轻工制造：寻找穿越地产周期的家居股

行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 轻工制造 证券研究报告 2017年12月10日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 姜浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110004 jiangh@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《轻工制造-行业研究周报:浆价连续回调，推荐中顺，箱板纸续反弹，推荐山鹰》 2017-12-10 2 《轻工制造-行业研究周报:玖龙宣布12月小幅提价，推荐山鹰纸业！》 2017-12-03 3 《轻工制造-行业点评:基本面和市场面存在预期差，继续重点推荐造纸龙头！》 2017-11-29 行业走势图 寻找穿越地产周期的家居股 2017年回顾 家居行业中（剔除次新股），我们发现个股中索菲亚涨幅最高，达34.2%，顾家家居其次，涨幅达20%，行业的龙头表现抢眼。17年次新股中，金牌厨柜、尚品宅配、皮阿诺涨幅居前，分别为196.7%、98.1%、85.5%。厨柜龙头欧派家居涨幅为56%。（自公司上市之日起计算）包装板块受原材料价格大幅上涨的影响，整体走势较弱。 家居盈利模式四要素：门店数、平均门店客户数、客单价、毛利率 房地产销量影响平均门店客户数，但影响不了上市公司新增门店的节奏以及提升客单价的能力。我们认为，家居企业通过不断增加门店和提升客单价可以抵御地产销量下滑对门店客户数的影响，从而实现自身营业收入对地产周期的穿越。与此同时，最近两年原材料价格大幅上涨，我们认为2018年家居企业成本端的风险已经得到充分释放。2018年盈利端的弹性有望凸显。 选股方面，我们倾向于选择门店新增空间大，客单价提升空间大，成本端有望降低的家居企业。重点推荐欧派家居、索菲亚、尚品宅配、好莱客。 包装行业：成本红利已开始释放 我们认为18、19年箱板瓦楞纸的价格将回落，2018年箱板瓦楞纸的价格回落是因为国废价格回归理性，即废纸回收这个环节向包装回吐利润。2019年随着太阳、玖龙、山鹰的扩产，箱板瓦楞纸行业供求关系缓和，纸价进一步回归理性，即2019年箱板瓦楞纸环节向包装节进行利润回吐。 国废价格自7月底的一轮暴涨是阶段性的畸形供求关系所致，而在2017年10月中下旬，因为对外废顺利通关产生了预期，令国废价格出现了暴跌，从3300元/吨回落至1800元/吨。我们判断国废价格已经到达底部，而箱板瓦楞纸的价格也已经接近底部，包装行业的成本红利释放周期已经开始。我们认为太阳、玖龙和山鹰纸业的产能扩张会缓和箱板瓦楞纸行业当前紧张的供求关系。重点推荐美盈森。 生活用纸行业：消费升级开始 随着城镇化的推进，以及人均生活用纸消费量的提升，国内生活用纸行业将不断增长，但行业增速下滑是趋势，预计未来行业增速将处于5%-10%之间，这种低速增长的局面令生活用纸企业，尤其是龙头企业无法再继续依托于行业的成长红利，实现高增长；并且在卷纸领域，竞争加剧，未来龙头企业要想实现高增长，就必须把握消费升级的契机，抢夺细分市场高增长的机会。重点推荐中顺洁柔。 风险提示：2018年消费需求低于预期，房地产投资增速低于预期。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2017-12-08 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 002511.SZ 中顺洁柔 14.99 买入 0.34 0.48 0.64 0.83 44.09 31.23 23.42 18.06 002303.SZ 美盈森 7.65 买入 0.14 0.23 0.38 0.53 54.64 33.26 20.13 14.43 603833.SH 欧派家居 112.47 买入 2.26 3.01 3.93 5.12 49.77 37.37 28.62 21.97 603898.SH 好莱客 28.03 买入 0.79 1.08 1.41 1.86 35.48 25.95 19.88 15.07 002572.SZ 索菲亚 36.00 买入 0.72 1.04 1.42 1.95 50.00 34.62 25.35 18.46 300616.SZ 尚品宅配 155.06 买入 2.31 3.47 5.18 7.41 67.13 44.69 29.93 20.93 603816.SH 顾家家居 56.04 买入 1.39 2.04 2.76 3.57 40.32 27.47 20.30 15.70 603313.SH 梦百合 29.09 增持 0.83 0.88 1.13 1.43 35.05 33.06 25.74 20.34 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -12%-7%-2%3%8%13%18%23%2016-122017-042017-08轻工制造 沪深300 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2017年回顾 .................................................................................................................................... 3 2. 2018年展望 .................................................................................................................................... 4 2.1. 家居盈利模式四要素：门店数、平均门店客户数、客单价、毛利率 ......................... 4 2.1.1. 门店/客流量增长：渠道拓展不遗余力 ....................................................................... 4 2.1.2. 客单价提升：全屋定制成趋势 ....................................................................................... 5 2.1.3. 毛利率：原材料成本易下难上 ....................................................................................... 6 2.2. 包装行业：成本红利释放 ............................................................................................................ 7 2.3. 生活用纸行业：消费升级 ............................................................................................................ 8 3. 推荐标的 ......................................................................................................................................... 9 3.1. 中顺洁柔：消费升级&治理改善的共振！ ............................................................................. 9 3.2. 美盈森：成本红利释放周期已经开始，智能音箱助力收入增长！ ............................. 9 3.3. 欧派家居：工程业务&欧铂丽，双引擎驱动增长！ .......................................................... 9 3.4. 好莱客：渠道优化&客单价提升助力增长 ........................................................................... 10 3.5. 索菲亚：橱柜&木门释放渠道和客单价加杠杆能力！ .................................................... 10 3.6. 尚品宅配：渠道红利急剧释放，整装云助力弯道超车！ .............................................. 10 3.7. 顾家家居：风险释放充分，软装业务稳健增长 ................................................................ 11 3.8. 梦百合：从贴牌走向自主品牌，静待成本红利释放 ....................................................... 11 图表目录 图1：家居行业个股涨跌幅（剔除次新股）（%） ................................................................................ 3 图2：家居行业次新股涨跌幅（%） .......................................................................................................... 3 图3：包装行业个股涨跌幅（%）............................................................................................................... 3 图4：家居盈利模式 ........................................................................................................................................ 4 图5：家居行业门店数量（家） ................................................................................................................. 4 图6：消费者倾向 ............................................................................................................................................. 5 图7：全屋定制、定制家具百度搜索指数 .............................................................................................. 5 图8：欧派橱柜、金牌厨柜、志邦橱柜百度搜索指数 ....................................................................... 6 图9：索菲亚衣柜、尚品宅配、好莱客衣柜百度搜索指数 .............................................