轻工制造行业家居专题报告：地产周期下估值&业绩复盘，提示板块配置价值

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 家居专题报告 ——地产周期下估值&业绩复盘，提示板块配置价值 轻工制造 证券研究报告/专题研究报告 2022年03月06日 评级：增持（维持） 分析师：郭美鑫 执业证书编号： S0740520090002 Email：guomx@r.qlzq.com.cn 联系人：张舒怡 Email：zhangsy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 163 行业总市值(百万元) 1236111 行业流通市值(百万元) 487599 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2019 2020 2021E 2022E 2019 2020 2021E 2022E 顾家家居 68.55 1.84 1.34 2.70 3.37 37.3 51.3 25.4 20.3 0.8 买入 欧派家居 128.80 3.02 3.39 4.53 5.45 42.7 38.0 28.4 23.6 1.2 买入 喜临门 33.05 0.98 0.81 1.43 1.90 33.7 40.9 23.1 17.4 0.5 买入 志邦家居 28.10 1.05 1.27 1.62 1.99 26.6 22.2 17.3 14.1 0.6 买入 索菲亚 21.41 1.18 1.31 0.14 1.59 18.1 16.4 155.0 13.4 0.0 买入 备注：股价取自2022年3月4日收盘价。 [Table_Summary] 投资要点  行业复盘：地产预期决定估值趋势，订单表现影响修复高度。  2016年后家居板块出现上市潮并经历地产销售见顶下行阶段，在估值层面，过去5年伴随销售-竣工剪刀差收敛、政策收紧房企信用风险加剧的预期波动，板块经历了两轮估值下行和修复。复盘过去5年家居行业估值水平与地产数据，可以看到：1）家居板块估值下行与地产销售数据（2018H2）及政策变化（2021H2）直接相关；2）估值上行则对应竣工修复（2019H1）和政策宽松（22Q1）两条主线；3）估值修复高度与个股订单景气度挂钩（20Q4-21Q1）。当下时点，政策发力空间可期，将延续估值修复的时间窗口。  估值层面：1）2017-2018Q3：地产销售下行，家居板块估值先于业绩下杀。2017、2018Q1-3房屋竣工面积同比下滑4.4%及11.4%。板块PE（TTM）由2017Q1初的44降至2018Q3末的24。2）2018Q4-2019Q4：销售-竣工剪刀差收窄，家居估值修复。在竣工修复预期下，2019H1板块估值有所修复，全年看板块PE（TTM）在20-30倍区间内震荡。3）2020Q1-2021Q1：销售、竣工受疫情冲击后修复，家居估值抬升贯穿全年。2020Q1、2020全年商品房销售面积同比增速分别为-26.32%、2.64%，家居行业市盈率由疫情冲击下的低点19倍抬升至30倍。4）2021Q2-2021Q4：销售大幅下滑，政策底对应家居估值底。2021Q1、2021Q1-3商品房销售面积同比增速分别为63.83%、11.33%，2020Q1-Q3行业滚动市盈率由30回落至23，Q4回升至27。  业绩层面：头部企业业绩增速领先行业。选取家居板块八家上市企业，其零售业务收入2017、2018、2019、2020、2021Q1-3平均增速为28.62%、16.37%、7.75%、1.75%、33.44%，而同期家具零售额增速为+12.80%、+10.14% +5.10%、-7.00%、+20.70%。  当下时点：GDP5.5%增长目标+稳增长基调，地产政策面发力空间可期，家居板块仍处估值修复窗口期。今年以来，地产政策端不断释放积极信号，多地放宽地产政策限制。3月5日，两会定下“GDP增长5.5%左右”目标，强调“稳增长”并提出“支持商品房满足合理住房需求”。稳增长、促消费背景下，政策面仍有发力空间。  个股展望：经历洗礼头部企业经营具备韧性，α在品类和渠道维度体现。  地产红利褪去，行业经历第一轮供给出清，集中度低位向上。2016-2020年，软体家居CR3由5%提升12%，定制家居CR3由11.5%提升至13%（其中部分二线品牌受益橱衣柜协同及大宗渠道拓展，增速表现优于一线）。对于定制板块：拓品类带来的客单价提升和渠道前臵获取流量的成长路径仍是主旋律，优质经销商和终端品牌力带动范围经济最大化。渠道前臵和管控能力、产品拓展能力强的定制龙头将在行业洗牌中持续获得超越同业的收益。对于软体板块：格局优化的长逻辑持续演绎，角力品类和渠道下沉。龙头步入竞争红利期，依靠品牌优势、渠道壁垒和品类延伸提升市场份额。  投资建议：1）基于品类和渠道延伸维度，头部企业长期市占率提升路径清晰，龙头成长有望穿越周期，建议关注【顾家家居】【欧派家居】，2）弹性标的关注具备管理经营改善预期的【索菲亚】、品类渠道红利持续释放的【志邦家居】【金牌厨柜】、股权激励目标高成长、自主品牌零售业务高增【喜临门】。  风险提示：原材料价格大幅上涨风险、地产景气程度下滑风险、测算结果偏差风险 -15%-10%-5%0%5%10%21-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-02轻工制造(申万) 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 行业复盘：地产预期决定估值趋势，订单表现影响修复高度 ............................. - 4 - 估值层面：销售&政策表现直接影响板块估值 ............................................. - 4 - 业绩层面：家居消费与地产销售正相关，经历洗礼龙头韧性凸显 .............. - 6 - 当下时点：地产政策向上空间可期，板块估值修复仍处窗口期 .................. - 7 - 个股展望：α在品类、渠道维度体现，龙头穿越周期 ....................................... - 10 - 行业格局：地产红利褪去经历第一轮行业出清，集中度低位向上 ............ - 10 - 定制家居：品类延伸+渠道前臵，推动企业突围........................................ - 10 - 软体家居：品类拓展+渠道下沉，份额提升路径清晰 ................................ - 13 - 风险提示 ............................................................................................................ - 15 - 原材料价格大幅上涨风险 .......................................................................... - 15 - 宏观经济波动风险 ..................................................................................... - 15 - 文中数据测算说明 ..................................................................................... - 15 - 图表目录 图表1：家居板块估值vs地产销售&竣工数据（2017-2019年） ..................... - 4 - 图表2：家居板块估值vs地产销售&竣工数据（2020年-今） .......................... - 5 - 图表3：家具消费与地产销售正相关（%） ........................................................ - 6 - 图表4：家居板块上市公司零售销售韧性凸显 .................................................... - 6 - 图表5：2022年初以来全国性房地产政策梳理 .................................................. - 7 - 图表6：2月以来各地相关政策 ........................................................................... - 8 - 图表7：2022年2月重点城市首套房利率及其变化 ........................................... - 9 - 图表8：房企债券融资票面利率 .......................................................................... - 9 - 图表9：5年贷款市场报价利率(LPR)（%） ...................................................... - 9 - 图表10：定制及软体家居行业龙头市占率 ....................................................... - 10 - 图表11：定制家居公司2017-2021Q1-3yoy .................................................... - 10 - 图表12：拓品类对营收增长贡献拆分（亿元） ................................................ - 11 - 图表13：定制家居橱柜门店数 ......................................................................... - 11 - 图表14：定制家居衣柜门店数 ......................................................................... - 11 - 图表15：定制家居第一梯队企业净开店 ........................................................... - 12 - 图表16：定制家居第二梯队企业净开店 ........................................................... - 12 - 图表17：橱柜零售单店提货额（万元/家） ...................................................... - 12 - 图表18：衣柜零售单店提货额（万元/家） ...................................................... - 12 - 图表19：整装渠道收入占比持续提升............................................................... - 12 - 图表20：2016-2021H1软体家居品类结构变化 ............................................... - 13 - qRoNtNnRrOqQsNyQrOoOpN6M9RbRs