蜜雪冰城(2097.HK)首次覆盖报告：平价茶饮王者持续跨界，平台型连锁龙头可期

证券研究报告2025年11月19日 平价茶饮王者持续跨界，平台型连锁龙头可期 蜜雪冰城（2097.HK）首次覆盖报告 核心结论 茶饮行业：长坡厚雪优质赛道，供需同振持续扩容 头部效应加剧下具备三位一体综合能力的品牌将最终胜出，且长期稳定占据所处价位段的绝对龙头地位。价位带越高，能满足细分消费需求的品牌越多元，二三梯队品牌预计快速扩张后闭店至稳定规模，本地长尾品牌长期跟随。 大众现制茶饮绝对龙头，经营质量领跑行业 1）蜜雪国内持续下沉，积极出海谋发展：蜜雪定位平价市场，利用雪王IP强势破圈。截至2025H1蜜雪拥有5.3w余家门店，其中海外门店为4733家，截至9月已进入13个国家。 2）幸运咖全国化扩张，福鹿家进攻鲜啤市场：①7月以来幸运咖连续3个月推出加盟商扶持政策，7/8/9月单店优惠分别约4.9/3.5/1.7万元。截至2025年8月底，幸运咖全国签约门店总数突破8200家，进入中国现磨咖啡前列。②2025年8月底福鹿家拥有约1200家门店，为精酿连锁龙头品牌，鲜啤市场渗透率与成长空间可期。 分析师 田地S080052505000415800464768tiandi@xbmail.com.cn肖燕南S080052507000214786698540xiaoyannan@xbmail.com.cn于佳琦S080052504000818800299337yujiaqi@xbmail.com.cn 3）自供比例持续提升，筑牢供应链核心优势：以河南中央工厂为中心，四大原料地专属加工实现高效供应。目前公司提供给加盟商的核心饮品食材为100%自产，另外部分自产包材较外部采购降低成本约50%。数字化四流合一+仓配自动化夯实物流效能，自主仓储+广域配送网络支撑全球万店布局。 投资建议：1）主品牌凭消费者心智垄断下沉市场，开拓海外市场。2）幸运咖加速开店释放规模优势，福鹿家为品类扩张与运营能力复制的重要验证品牌，均随行业渗透率提升享受下沉市场增长红利。我们看好公司极致性价比背后的供应链运营能力，同时发挥协同效应扩张不同品类打开天花板。我们预计公司25-27年归母净利润分别为59/65/77亿元，目前股价对应公司PE为24/22/19X，首次覆盖，给予“增持”评级。 相关研究 风险提示：行业竞争加剧风险；加盟商管理风险；下游需求不及预期风险。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................5关键假设.............................................................................................................................5区别于市场的观点..............................................................................................................5股价上涨催化剂..................................................................................................................5估值与目标价......................................................................................................................5蜜雪冰城核心指标概览.............................................................................................................6一、大众现制茶饮绝对龙头，经营质量领跑行业...................................................................71.1以供应链为基础，打造平价现制茶饮..........................................................................71.2股权结构集中,核心人员稳定.......................................................................................81.3下沉市场为基本盘，整体盈利能力表现优...................................................................91.4盈利能力长期向好，门店网络庞大............................................................................11二、茶饮行业：长坡厚雪优质赛道，供需同振持续扩容......................................................122.1竞争生态：需求长期稳增，头部分化加剧.................................................................132.2驱动力一：增量人群消费频次更高，长期享受长坡厚雪扩容....................................152.3驱动力二：需求多元细分，产品创新速度快..............................................................16三、动能一：蜜雪国内持续下沉，积极出海谋发展.............................................................173.1定位平价市场，雪王IP营销破圈..............................................................................173.2门店下沉节奏稳健，闭店率优于行业........................................................................183.3快速出海东南亚，海外发展潜力可期........................................................................21四、动能二：幸运咖全国化扩张，福鹿家进攻鲜啤市场......................................................224.1现制咖啡：渗透率持续提升，下沉市场仍具空间......................................................224.2幸运咖：高性价比占领下沉市场，降加盟门槛进军高线城市....................................244.3福鹿家：高性价比鲜啤品牌，协同效应下放量可期...................................................26五、动能三：自供比例持续提升，筑牢供应链核心优势......................................................275.1供应链壁垒深厚，护航极致性价比战略.....................................................................275.2全球采购夯实供应韧性，规模效应优化成本..............................................................28六、盈利预测与投资建议.....................................................................................................30七、风险提示.......................................................................................................................32 图表目录 图1：蜜雪冰城核心指标概览图...............................................................................................6图2：公司发展历程.................................................................................................................7 图3：2019-2025H1公司营收及同比增速.................................................................................8图4：2019-2025H1公司期内利润及同比增速..........................................................................8图5：公司股权结构（截至2025H1）.......................................................................................8图6：2019-2025H1年分业务营收占比...................................................................................10图7：2020-2025H1年分业务营收增速...................................................................................10图8：2021-2024前三季度按区域划分的营收及增速.............................................................10图9：2021-2024前三季度按城市线级划分中国内地门店网络营收(亿元）...........................10图10：2021-2024前三季度按城市线级划分中国内地门店网络营收增速..............................11图11：2021-2024前三季度按城市线级划分中国内地门店网络营收占比变化.......................11图12：2021-2025H1毛利率同行业比较.................................................................................11图13：2021-2025H1净利率同行业比较.................................................................................11图14：2021-202