蜜雪冰城(2097.HK)首次覆盖报告：平价茶饮王者持续跨界，平台型连锁龙头可期

茶饮行业：属于长坡厚雪的优质赛道，需求长期稳增，头部效应加剧，具备三位一体综合能力的品牌将最终胜出，长期稳定占据所处价位段的绝对龙头地位。
蜜雪冰城：大众现制茶饮绝对龙头，经营质量领跑行业，以供应链为基础打造平价现制茶饮，股权结构集中，核心人员稳定，下沉市场为基本盘，整体盈利能力表现优，盈利能力长期向好，门店网络庞大。
动能一：蜜雪国内持续下沉，积极出海谋发展，定位平价市场，雪王IP营销破圈，门店下沉节奏稳健，闭店率优于行业，快速出海东南亚，海外发展潜力可期。
动能二：幸运咖全国化扩张，福鹿家进攻鲜啤市场，幸运咖高性价比占领下沉市场，降加盟门槛进军高线城市，福鹿家高性价比鲜啤品牌，协同效应下放量可期。
动能三：自供比例持续提升，筑牢供应链核心优势，供应链壁垒深厚，护航极致性价比战略，全球采购夯实供应韧性，规模效应优化成本。
投资建议：蜜雪核心逻辑为主品牌凭消费者心智垄断下沉市场，开拓海外市场，幸运咖加速开店释放规模优势，福鹿家为品类扩张与运营能力复制的重要验证品牌，均随行业渗透率提升享受下沉市场增长红利。预计公司25-27年归母净利润分别为59/65/77亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。

蜜雪冰城：截至2025H1拥有53014家门店，其中海外门店4733家，截至9月已进入13个国家。
幸运咖：截至2025年8月底全国签约门店总数突破8200家，进入中国现磨咖啡前列。
福鹿家：截至2025年8月底拥有约1200家门店，覆盖28个省份。
蜜雪冰城：2024/2025H1实现营收分别为248.29/148.75亿元，同增22.29%/39.32%；期内利润44.54/27.18亿元，同增39.78%/44.06%。
蜜雪冰城：2025H1净利率为18%，毛利率为31.64%。
现制茶饮行业：2025年市场规模预计7464亿元，同增19%；2025年10-20元价位带/10元以下价位带占比分别为48%/28%。
现制咖啡行业：2025年市场规模预计2335亿元，同增23%。