蜜雪冰城：全球平价茶饮龙头，超级供应链企业

蜜雪冰城：“高质平价”的全球消费茶饮龙头 蜜雪冰城深耕现制茶饮行业二十七年，主要从事各类现制茶品/冰淇淋的食材研发、生产、销售以及品牌运营，品牌形象始终定位“高质平价”。截止24年9月，公司在全球门店总数突破4.5万家，其中国内40000+家（覆盖31个省、自治区及直辖市，深入300多个地级市、1700多个县城及4900多镇）、境外近4800家门店（覆盖海外11个国家），发展至今已经成为全球门店规模第一的现制饮品企业。 公司过去经历了收入和业绩高速增长，19-23年公司收入CAGR=67.71%，归母净利润CAGR=62.94%。 商业模式：平价茶饮龙头，超级供应链企业 门店以加盟模式为主，核心赚取供应商利润。公司在国内外均采用统一加盟方案，不参与经营抽成，业务本质可定义为供应链生意，原材料销售额贡献主要利润。24年Q1-3，公司整体收入中商品销售收入占比94.29%，其余为设备销售、加盟和相关服务收入。公司要求品牌加盟商亲自管理门店，并且是行业内唯一对加盟商同时推行免物流费、免空间设计费、免宣传物料费的茶饮企业。根据加盟官网信息，当前加盟蜜雪冰城单店投资金额在21万元左右（不包含店面租金、转让费等费用）。我们认为：蜜雪轻资产的加盟方案、稳定的供应链体系以及三免的加盟优惠政策，是支撑加盟业务保持相对较低闭店率的核心原因。24年Q1-3公司加盟闭店率2.87%，同比改善。 国内深度渗透下沉市场，出海东南亚打开全球知名度。根据23年数据计算，蜜雪冰城目前已是国内品牌门店数、饮品出杯量双第一饮品品牌，终端零售额市场份额高达11.3%，旗下57.2%的门店位于三线及以下市场，是国内下沉渗透程度最大的饮品品牌。同时公司也在积极推进全球化业务，18年9月在越南河内开出海外首店，截止24年9月，公司在海外市场11个国家开出4800家左右门店，其中印尼2667家、越南1304家、马来西亚337家、泰国272家，东南亚4国门店数合计占比超过95%。出海8年成为东南亚茶饮品牌第一，23年市场份额达到19.5%。整体看印尼和越南市场渠道铺设相对成熟，马来西亚和泰国市场或将是公司下阶段海外市场建设的战略重点。 核心竞争力：向上自建供应链，品牌IP化营销。 长期自建供应链体系，稳定供应加盟商原材料。公司供应链覆盖上游原材料采购、中游生产及下游门店端制作三大环节，目前公司拥有全球最大的采购网络（核心原材料采购成本低于行业平均水平，2023年蜜雪奶粉和柠檬采购成本较同业分别低约10%和20%以上）、高达60%的饮品食材自产比例（国内五大生产基地+成都基地供应东南亚市场、年产能达到165万吨、核心饮品食材100%自产）、海内外布局仓储物流体系（国内27个仓库/总面积达约35万㎡；东南亚7个本地化仓库/约6.9万㎡）。对比同行，我们认为蜜雪当前的供应链实力处于同业领先地位。 打造雪王IP深入人心，出海营销因地制宜。2018年5月，蜜雪冰城主动寻求同华与华合作，对品牌形象进行全面升级，推出“雪王”形象，其后IP积极创作和发布视听内容，加深客户对品牌的记忆，巩固品牌独特形象。同时在出海过程中，公司积极打造本土化的营销推广方案，例如推出涵盖中文、英语、韩语、泰语、印度尼西亚语五种语言的国际版主题曲，因地制宜打造全球化品牌影响力。 投资建议：我们认为，蜜雪冰城作为供应链先行、IP化运作的饮品品牌，已经成功在国内市场验证商业模式的可行性，有望在此次IPO后进一步加快海外市场扩张，建议重点关注！ 风险提示：整体消费力不及预期风险，宏观经济复苏不及预期风险，加盟商管理不善及加盟门店扩张不及预期风险，食品安全问题风险等。 1.公司概览：“高质平价”的全球消费茶饮龙头 1.1.门店全球化扩张，家族控股高度集中 深耕现制茶饮行业二十七年，全球门店总数突破4.5万家。蜜雪冰城作为国内门店数量最多的现制茶饮企业，主要从事各类现制茶品/冰淇淋的食材研发、生产、销售以及品牌运营，品牌形象始终定位“高质平价”。截止2024年9月，旗下4.5万+门店范围覆盖中国内地31个省、自治区及直辖市，深入300多个地级市、1700多个县城及4900多个乡镇。境外门店4792家，分布于印尼、越南、马来西亚、泰国、菲律宾、柬埔寨、老挝、新加坡、澳大利亚、韩国和日本11个国家。公司整体发展经历了三个阶段： 1997年-2008年：创始人张红超在创业过程中成立品牌“蜜雪冰城”，并确定产品“平价”定位，在打响知名度后，开放加盟体系，2008年加盟门店数达到180家； 2009年-2017年：公司加速加盟扩张，品牌形象迭代升级，联合创始人开始自建供应链体系，先后成立“河南大咖食品”、焦作仓储物流中心； 2018年-至今：国内市场开始“蜜雪冰城”品牌IP化运营，新品牌形象+洗脑主题曲，同时门店进一步拓展，截至2024年9月30日境外门店数量约4800家，来自印尼和越南的收入约为公司海外收入的70%。 图1：蜜雪冰城公司发展历程 公司股权高度集中，张氏兄弟内部分工明确。公司实控人为张红超、张红甫兄弟二人，上市前其二人作为一致行动人合计可控制公司共约86.46%的股份。哥哥张红超1997年开始创业，自主研发出公司第一代冰淇淋产品，目前全面负责公司发展战略和企业文化；张红甫后续加入创业团队，负责品牌加盟业务，关注品牌营销，主导合作华与华上海营销策划公司，2021年推出蜜雪爆款主题曲。 家族式管理，团队核心成员平均年龄42岁以下。公司创始人张红超49岁，担任董事长兼执行董事，其弟张红甫（41岁）担任执行董事兼首席执行官，此外，国内业务负责人时朋与张氏兄弟为亲属关系。蔡卫淼（37岁）担任公司执行董事兼前端供应链负责人，赵红果（37岁）担任公司执行董事兼后端供应链负责人。 图2：蜜雪冰城股权结构图（更新至2024年9月30日） 表1：蜜雪冰城核心成员管理层职务 1.2.营收五年近七倍增长，规模效应逐步显现 过去5年公司收入年均复合增速67.71%。公司2024年Q1-3实现收入186.6亿元/yoy+21.2%，19-23年5年期CAGR为67.71%。公司2024年Q1-3实现归母净利润为34.86亿元/yoy+45.3%，5年期复合增速为62.94%。门店加密和单店产值提升驱动收入快速攀升，21-23年蜜雪门店数量CAGR为37.05%，对应平均单店终端零售额CAGR为1.28%。 图3：2019-2023年营业收入CAGR=67.71% 图4：2019-2023年归母净利润CAGR=62.94% 图5：2021-2024Q3年可比公司营业收入（单位：亿元） 图6：2021-2024Q3年可比公司归母净利润收入（单位：亿元） 规模效应逐步显现，公司盈利能力稳步提升。2021-2024年Q1-3，公司销售毛利率为31.30%、28.30%、29.50%、32.40%。2022年毛利率下滑主要系1）受市价影响采购成本上升；2）疫情期间减缓加盟商压力，主动下调门店物料及设备价格。24年Q1-3毛利率同比提升2.7%，主要系供应链效率提升和原材料采购成本持续下降。2024Q1-3饮品食材生产的耗损率仅为0.71%，远低于行业平均水平，规模化带来了成本的优势。头部茶饮品牌毛利率接近，2023年茶百道、古茗、沪上阿姨和蜜雪冰城的毛利率分别为34.4%、31.3%、30.4%以及29.5%。 图7：2021-2024Q1-3年公司毛利率和净利率水平 图8：2021-2024Q1-3年可比公司毛利率水平 品销控费优秀，库存账期健康。21-23年蜜雪冰城销售及分销开支占收入比重逐年提升，主要系业务扩张带动销售人员增加以及22年 H2 公司提高销售人员的薪资水平。24年Q1-3公司销售和分销业务收入占比同比-0.60pcts。公司品牌营销费用率较低，2023年加大超级IP推广力度，品宣费用占比略有提升。 图9：2021-2024Q1-3年蜜雪冰城及可比公司销售费用率 图10：2021-2023年可比公司品牌营销费率 图11：2021-2023年蜜雪冰城及可比公司存货周转天数（天） 图12：2021-2023年蜜雪冰城存货账期结构 2.商业模式：平价茶饮龙头，超级供应链企业 2.1.门店以加盟模式为主，核心赚取供应商利润 业务本质可定义为供应链生意，原材料销售额贡献主要利润。公司收入来源是 （1）向加盟商销售食材（大咖国际自产+外部采购）、包装材料、设备设施、营运物资等；（2）提供加盟管理服务（涉及到加盟费、管理费和培训费等按年度计费收入）；（3）直营门店销售现制饮品收入。24年Q1-3，公司整体收入较去年同期增长21.2%，其中商品销售收入占比94.29%，设备销售收入占比3.33%，而加盟和相关服务收入仅占比2.38%。 图13：蜜雪商业模式及相关子公司 加盟政策：以县级市门店为例，门店净使用面积要求12㎡以上，加盟商前期投资包括合同履约金、管理费、培训费、门店固定设备、装修费以及开店物料，合计初始投资成本在21万元左右（不包含店面租金、转让费等费用）。要求加盟商亲自管理门店：开设首店后加盟商本人需要全职经营，合同人本人每月驻店经营时长不得低于90小时。推行三免政策：据灼识咨询，蜜雪冰城是行业内唯一对加盟商同时推行免物流费、免空间设计费、免宣传物料费的茶饮企业。公司在海外市场沿用国内加盟方案，不参与经营抽成，主要利润来源是销售原材料。 表2：蜜雪冰城县级市门店初始投资（单位：元）收费项目 表3：蜜雪冰城越南/印尼加盟费用 表4：加盟商和加盟门店数量变化（单位：个） 2.2.国内深度渗透下沉市场，出海东南亚打开全球知名度 国内市场最大的现制饮品企业，深度渗透下沉市场。根据灼识咨询数据，按23年终端零售额计算，蜜雪冰城是中国最大的现制饮品企业，品牌门店数、饮品出杯量双第一，终端零售额市场份额高达11.3%，其中蜜雪在国内市场57.2%的门店位于三线及以下市场。集团旗下三大品牌现制茶饮品牌“蜜雪冰城”、现磨咖啡“幸运咖”和现制冰淇淋“极拉图”，截至24年9月，主品牌“蜜雪冰城”在中国内地拥有约4.0万家门店（覆盖31个省、自治区及直辖市，深入300多个地级市、1700多个县城及4900多个乡镇），在海外11个国家拥有约4800家门店。 根据窄门餐眼数据，截至25年1月10日，“幸运咖”、“极拉图”在营门店总数分别为3287家、65家。 表5：公司旗下三大品牌情况 图14：蜜雪冰城门店结构分布图（单位：家） 出海8年成为东南亚茶饮品牌第一，23年市场份额达到19.5%。公司2018年首次开启出海战略，18年9月在越南河内开出海外首店。截止24年9月，公司在海外市场11个国家开出4800家左右门店，其中印尼2667家、越南1304家、马来西亚337家、泰国272家，东南亚4国门店数合计占比超过95%。对比门店覆盖密度：参考指标（一家加盟门店覆盖的城镇口人数量），中国/印尼/越南/马来西亚/泰国2.3、6.2、3.0、8.2、14.1，整体看印尼和越南市场渠道铺设相对成熟，马来西亚和泰国市场或将是公司下阶段海外市场建设的战略重点。产品菜单：对比越南和印尼的蜜雪菜单，冰激凌产品成为东南亚市场的热销单品。 图15：蜜雪冰城全球门店布局及门店覆盖密度（截至2024年9月30日，家） 图16：蜜雪冰城越南菜单 图17：蜜雪冰城印尼菜单 3.核心竞争力：向上自建供应链，品牌IP化营销 3.1.长期自建供应链体系，稳定供应加盟商原材料 打造高效供应链设施，支撑品牌前端渠道快速扩张。公司供应链覆盖上游原材料采购、中游生产及下游门店端制作三大环节，公司现已成功打造了全球采购网络、数字化智能化生产流程、高效物流体系、整体性研发能力和完善门店品控标准，成为采购规模最大、多核心原料成本低于行业平均、原材料自产比例最高的中国现制饮品企业。 图18：蜜雪冰城供应链拆分图 全球最大采购网络，多举措据优化采购。蜜雪已建成覆盖六大洲38个国家地区的庞大