首次覆盖报告：坚持长期主义经营，进入多元发展新阶段

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价118.5元。我们预测2023-2025年公司EPS为4.26/5.17/6.13元，增速为+19%/+21%/+19%。参考同行业可比公司，结合PE估值及DCF估值方法，考虑公司在无主灯照明行业或存在巨头整合优势，给予公司23年25xPE，目标价118.5元，首次覆盖，给予“增持”评级。 进军无主灯、新能源充电行业，公司进入多线发展期。无主灯行业出现龙头整合机会，公司采用“公牛+沐光”双品牌驱动，有望充分发挥制造优势和品牌优势，完成行业整合；政策推动充电桩行业进入高速发展期，公牛差异化聚焦中小B端运营商和线上C端渠道拓展，新能源业务有望拉动第二成长曲线；受益于中国工业化外溢，东南亚城镇化进程加速，形成类似于国内地产大开发时代的市场环境，公牛“配送访销”的下沉市场快速突围经验有望在当地市场复制。 与众不同的观点：市场认为，公司电连接和智能电工照明业务主业受地产下行压力影响，增量空间有限，新拓展无主灯、新能源业务具有较高渠道和技术壁垒，突围困难。我们认为，公司完全具备从“0”到“1”和从“1”到“N”成功拓展新业务的基因，基于出色产研能力、渠道管控能力和强纵深的售点传播营销能力，有望在新业务板块建立差异化竞争优势。 催化剂：无主灯、新能源业务线下招商提速，成功打开东南亚渠道。 风险提示：原材料价格波动、行业竞争格局恶化、海外拓展不确定。 1.投资故事 长期主义浇灌下的经营策略，好产品好渠道做成好生意。我们认为在长期主义经营指导下，公牛稳扎稳打实现品类的横向扩张，在一个又一个蚂蚁市场顺利站稳脚跟，成为大象。其长期主义的经营策略得以成功实施，我们认为可以具体拆解为以下几点： 1）以产品战略为起点，深刻分析行业痛点（一如瞄准转换器安全需求，以转换器起家；一如预判精装市场蓬勃发展，墙开需求或替代转换器需求，防守性进军墙开市场），做好差异化的高品质产品获得消费者认可，塑造“用电安全”、“高品质”认知，来支撑其品牌溢价。 2）在业务发展前期不过分追求短期利润，而注重经营质量，例如重点考核经销商拓网点数量而非首年的提货额考核，才能铸造后期，以高于行业平均的渠道净利率释放给渠道商足够利润，维持新业务的相对竞争优势。 3）在新市场站稳脚跟后，通过供应链端降本增效（持续的CAPEX投入提升自动化制造能力）慢慢收回利润，反哺公司。充足的现金流又巩固了公司自身的产品研发能力和品牌营销能力，从而形成“飞轮效应”。 图1：公牛集团长期主义经营策略示意图 通过对公牛集团的发展战略复盘，我们认为公牛完全具备从“0”到“1”和从“1”到“N”成功拓展新业务的基因。公牛集团基于出色的产研能力、渠道管控能力和强纵深的售点传播营销能力，以“安全”、“高品质”的品牌认知建立差异化竞争优势，总能成功进军一个又一个蚂蚁市场，并成为市场第一。 如今，蚂蚁市场再现，公牛迎来三大发展机遇： 1）无主灯业务：受多重因素影响，传统照明行业品牌集中度低，有龙头无巨头。无主灯这一产品由于本身呈方案个性化，部件模块化特性，制造能力强的企业竞争优势突出，便于巨头整合；受地产下行周期影响，后周期相关行业尾部品牌出清，亦便于巨头整合。行业快速增长下，“多网点+人工服务+品牌力”的重要性突出，直接提高了行业准入门槛，规避了传统照明行业“短期主义”竞争。公牛瞄准行业机遇，采用“公牛+沐光”品牌双轮驱动策略，有望充分发挥制造优势和品牌优势，公司进入多线发展期。 2）新能源充电业务：政策推动充电桩行业进入高速发展期，车企调整随车送桩策略，第三方服务商有望承接私人充电桩需求。在长期主义战略指导下，公牛充分发挥品牌优势，差异化聚焦中小B端运营商和线上渠道拓展，新能源充电业务与公司传统业务技术相关，公牛走高性价比路线，有望增添又一成长内核。 3）海外市场拓展：受益于中国工业化外溢，东南亚城镇化进程加速，形成类似于国内早期地产大开发时代的市场环境，公牛“配送访销”的下沉市场快速突围经验有望在当地市场复制。欧洲能源危机加速户储市场需求爆发，户储品牌难以进入欧洲主流分销体系，公牛立足欧洲市场仍需时机。 2.战略复盘：长期主义，好产品好渠道做成好生意 2.1.产品战略：基于强大产研能力，在蚂蚁市场中成为“大象” 复盘公牛集团的品类拓展历程，我们认为可分为以下4个阶段: 1）1995-2007年：专注转换器主营业务，定位高品质安全插座。 2）2007-2014年：防守性布局墙开第二主业墙壁开关，主打装饰性开关。 3）2014-2021年：品类加速延展，同时产品向智能化、功能化升级，布局照明业务、数码配件业务、智能家居品类等。 4）2022-至今：全面拥抱新能源业务，布局充电桩、家庭储能品类；进一步整合照明行业，发布独立品牌“沐光”进军无主灯业务。 图2：公司产品矩阵，积极布局新领域 公牛通过攻克一个又一个“蚂蚁市场”，成功成为转换器和墙开领域的“大象”，打造两大核心现金牛业务。回顾公牛集团的业务战略，我们不难发现公牛集团总是瞄准一个又一个蚂蚁市场，通过强大的产研整合能力在产品差异度较小、竞争较混乱的市场中以“安全”、“高品质”的品牌认知建立差异化竞争优势，以高毛利的平民化产品统治蚂蚁市场。 1）转换器业务： 在公牛进行行业整合前的上世纪末，作为典型的蚂蚁市场，行业集中度较低，业内存在无数玩家，在低价竞争中市面上从未出现过畅销的优质单品，消费者对市面上的产品没有统一的标准和认知，供应侧一直没有给消费者一个清晰准确的认知符号，各玩家也难做出有品牌背书的高溢价商品。而公牛依托自身强大产品研发能力，使得产品具有较高性价比，从而将原本定价混乱的市场整合至大众消费者可以接受的价格带，一举占领市场。有了足够的销售规模，公牛可以用规模降低成本、稳定供应链。而这又会反过来保证品牌口碑，获得用户的认可度。一旦获得了“品牌”，就与“蚂蚁”们拉开了差距，最终公牛在电连接器市场份额超过50%以上，成为该品类的绝对龙头。 持续CAPEX投入，加强自动化产能。公牛集团所在行业属于电器机械和器材制造业，随着业务规模的扩大，公司针对转换器、墙开、照明等三大业务，持续投入CAPEX，并行提升自动化制造能力、零部件自制比例，持续发挥规模效应优势。公司主要投资项目包括主要投资包括年产4亿套转换器自动化升级建设项目、年产4.1亿套墙壁开关插座生产基地建设项目、年产1.8亿套LED灯生产基地建设项目、研发中心及总部基地建设项目等。2022年CAPEX达到10.19亿元，同比+115%，扩张性资本支出比例50.60%，2023年前三季度CAPEX4.76亿元。其中，转换器工厂使用BPD工具持续提升自动化水平，墙开工厂在业内率先实现成品包装自动化，数码工厂转型“单元化”柔性自动化，公司的自动化生产能力持续加强。此外，公牛还借助业内领先的自动化立体仓库及智能分拣出货系统，实现了仓库作业的机械化和自动化，大大提高了配货发货速度和客户响应能力。 图3：持续投入CAPEX，提升自动化制造能力（%） 依托规模和自动化制造优势，公牛转换器产品毛利率长期高于小米。我们测算预计小米转换器单位出厂价及出厂成本分别为37.66/30.23元/件，对应公牛为12.50/7.42元/件，均显著低于小米。因此，公牛得以在维持高毛利率的同时有更多的利润空间分配给渠道环节，构建渠道优势。 图4：公牛转换器毛利率显著高于小米，2022年差距进一步扩大（%） 2）墙开业务： 公牛装饰性开关性价比高。公牛装饰性开关价格对比合资/外资品牌产品性价比优势突出，价格带基本和次一级的产品价格带接近。性价比来源于公牛强大的自动化生产及规模优势。公司墙开在生产及运营端规模优势显著，为公司得以制定具有竞争力的价格政策的能力来源： 1）持续推进零部件自制率及生产自动化。截至2019H1公司墙开插座喷涂/插座玻璃自制率已分别达96.11%/68.90%。同时截至2021年末公司墙开工厂自动化产能占比进一步提升，人工效率提升23.6%，人均产值提升28%，同时墙开工厂已初步完成多系统协同的智慧交付体系，整单交付率提升60%，库存呆滞率降低94%。 2）墙壁开关插座原材料同样为塑料、铜等，与转换器具有原材料采购协同，公司依托大规模采购优势实际采购价格低于市场价格。 2.2.渠道战略：保障渠道利润空间，百万网点构建渠道护城河 2.2.1基于产品高品质战略下的“小经销商”战略，渠道让利充分 以高品质产品渗透综合化渠道，与小经销商深度合作绑定形成渠道壁垒。 公牛自创立初期实行高品质的差异化战略，不断升级产品质量要求，通过安全、耐用的产品，树立了良好的口碑和品牌形象，从“安全插座”的产品定位到“安全用电专家与领导者”的品牌定位，“用电安全”、“高品质”的消费者认知不断深化，从而支撑品牌溢价。在高品质产品基础上，公司创新性地实行线下“配送访销”的销售模式，渠道以众多小经销商为主，通过与经销商深度合作，视经销商库存为自身库存进行一体化监测管理，整合零散的五金店、日杂店等店铺，建立五金渠道、专业建材及灯饰渠道、数码配件渠道等三大核心线下渠道，覆盖全国城乡，网点超过100万家，线下经销商超过2000家，形成了多层次、综合化的渠道优势。其中，转换器终端数量占比70%以上，转换器单价低，单个网点平均销售额在4000-6000元，以众多小经销商建立“毛细血管”般难以复制的渠道能力。 图5：线下经销渠道以转换器为主，单个网点销售额不超过3万元 图6：经销商数量稳中有升 渠道充分得利，经销商展现强粘性。根据公司招股说明书，以直销价格作为终端售价计算，公司转换器产品渠道加价率约125%，墙开产品渠道加价率约85%。网点盈利能力强，对消费者推销公司产品积极性高。从利润率角度看，公司/经销商/终端网点毛利率水平分别约35%-50%/30%-45%/20%-45%。经销商利润来源为产品的加价销售和销售返点，根据经销商评级不同销售返点有所差异。公司经销商毛利率水平约在30%-45%区间，且合作越久的经销商其利润率越高。按合作年限分类来看，2015年前便与公司合作的经销商数量达1449家，占公司合计经销商数量的41%，说明公司经销商对公牛忠诚度高，粘性强。 2.2.2经销为主、直销为辅，百万网点高效覆盖下沉市场 ToC+ToB两大营销体系，线下线上一体化全渠道。目前已经确立了ToC、ToB两大营销体系，明确了线下五金渠道、装饰渠道、数码渠道、沐光渠道及线上电商渠道的协同互补战略。同时公司成立了B端事业部负责B端渠道的拓展，建立了围绕装企业务、工程项目业务和地产精装房业务为核心的三大独立精细化开发体系。外部不利因素消退过后，线下渠道复苏，加之新渠道的发力，公司业绩有望迎来新的增长点。 图7：C端渠道线下经销为主 图8：B端渠道起步阶段，装企业务开发是核心 传统渠道：经销为主，直销为辅。公司传统优势渠道为ToC的线下经销商渠道，在民用电工领域内创新性地推行线下“配送访销”的销售方式。 这种类似轻快消的模式一方面大大提升了产品的触达率，另一方面，便利的进货模式从源头实现对产品的“垄断”，前期无疑需要花费较大的人力、物力成本，但在经历了数十年的积累后，最终形成的是公司强大的渠道护城河。根据2021年年报数据，建立了覆盖全国城乡、110多万家终端网点的线下销售网络。其中全国范围内建立了75万多家五金渠道售点（含五金店、日杂店、办公用品店、超市等），主销转换器等电连接产品及断路器、光源类照明产品；12万多家专业装饰及灯饰渠道售点，主销智能电工照明业务板块各品类产品；25万多家数码配件渠道售点，主销数码配件类产品；2023年H1新设立沐光渠道，基本完成了对全国主要省会城市和经济发达城市的经销商覆盖，主销无主灯产品。 表1：经销渠道以五金渠道为主，各渠道主销产品不同 受外部不利因素影响线下流量受损，加强发展线上渠道，直销+经销模式覆盖主流电商平台。受外部不利因素影响，线下门店客流量下滑，装修需求延后，经销商提货暂缓，2020年公