农夫山泉：长期主义践行者，穿越周期的力量2024年3月30日

证券研究报告 公司研究 2024年3月30日 点评： 包装饮用水收入稳健发展，茶饮料继续高增。2023H2公司实现收入222.04亿元，同比+37.5%，环比提速。分品类来看，2023H2包装饮用水收入同比+10.2%至98.2亿元，全年收入同比+10.9%至202.62亿元，突破200亿元关口。2023H2茶饮料收入同比+104.9%至73.73亿元，全年同比+83.3%至126.59亿元，突破100亿元关口，我们认为主要系在健康的消费趋势下，无糖茶东方饮料持续开拓市场，消费者复购大幅提升，低糖果茶茶π通过市场下沉保持了较好的增长。2023H2功能饮料收入同比+34.6%至24.44亿元，全年收入同比+27.7%至49.02亿元。2023H2果汁饮料收入同比+15.2%至18.48亿元，全年收入同比+22.7%至35.34亿元。其他产品方面，2023年收入同比-3.2%至13.11亿元，我们认为主要系公司延续了主抓经营效率、聚焦资源的策略，因此更加关注销售团队基础能力经过外部环境影响后的恢复、锻炼、夯实。 上次评级 成本下降+供应链优化，股东应占溢利率提升至28%。2023年公司实现股东应占溢利120.79亿元，同比+42.2%，股东应占溢利率同比+2.8pct至28.3%，盈利能力大幅提升。我们认为主要系两方面原因，一方面原材料价格下降，公司毛利率同比+2.1pct至59.5%，另一方面，受益于供应链成本优化+规模效应，销售费用率同比-1.8pct至21.8%，管理费用率同比-0.5pct至5.1%。 盈利预测与投资评级：公司深耕包装天然水、但是并未受困于单一品类，在“天然、健康”的理念下，持续完善茶饮料、功能饮料、果汁饮料、咖啡饮料等细分品类的布局，成为不可多得、能够多品类经营的饮料公司。我们认为，这背后映射的不仅仅是公司在品类选择、产品打造、品牌建设的战略眼光以及团队执行能力，更是长久地坚持，久久为功。基于我们对公司包装饮用水持续性增长、茶饮料业务的高速增长的信心，我们预计2024-2026年EPS分别1.33元、1.58元、1.81元，对应2024年3月29日收盘价（港币42.25元/股、人民币38.87元/股）PE为29、25、22倍，估值处于较低水平，给予“买入”评级。 风险因素：老品改良或新品推出后销量增长不及预期、原材料价格波动 相关研究[Table_OtherReport]公司深度报告《农夫山泉：卡位精准，产品创新驱动品牌长青》 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 投资评级 公司2020年9月8日上市后估值PE（TTM）曾冲高至120倍左右，而后估值回落，目前2024-2025年估值在20-30倍左右波动，位于历史中较低水平。横向对比来看，农夫山泉估值与龙头消费品公司的平均水平基本持平。我们认为农夫山泉是饮料行业中兼具成长性、盈利能力、规模的标杆性企业，实属稀缺性优质资产，目前估值处于合理水平。公司深耕包装天然水、但是并未受困于单一品类，在“天然、健康”的理念下，持续完善茶饮料、功能饮料、果汁饮料、咖啡饮料等细分品类的布局，成为不可多得、能够多品类经营的饮料公司。我们认为，这背后映射的不仅仅是公司在品类选择、产品打造、品牌建设的战略眼光以及团队执行能力，更是长久地坚持，久久为功。基于我们对公司包装饮用水持续性增长、茶饮料业务的高速增长的信心，我们预计2024-2026年EPS分别1.33元、1.58元、1.81元，对应2024年3月29日收盘价（港币42.25元/股、人民币38.87元/股）PE为29、25、22倍，估值处于较低水平，给予“买入”评级。 数据来源：iFind，信达证券研发中心 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、天润乳业）和食品添加剂（深度研究百龙创园、嘉必优）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院。覆盖休闲食品和连锁业态（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院。覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021年加入国泰君安证券研究所，2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品饮料团队，主要覆盖白酒板块。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）和饮料（深度研究农夫山泉）行业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。