央企龙头稳中求进，长期主义穿越周期

中国海外发展(00688) 证券研究报告 房地产开发/公司深度研究报告/2025.10.23 投资评级:买入(首次) 核心观点 ❖央企背景筑根基，多元业务显韧性：公司是背靠中建集团的央企，深耕房地产40余年，构建“不动产开发、城市运营、创新业务”三大产业群。2025年上半年总营收832.19亿元，房开业务营收同比-4.97%，商业物业运营营收持续增长，同比+0.11%，显运营韧性，多元业务协同效应渐显。 深耕高能级城市，销投融不断优化：2025年1-9月，合约销售额1705.0亿元，同比-14.3%；新增权益购地额766.3亿元，同比+312.7%，一线城市占比73%。截至2025年上半年，土储总建面为2693.2万方，其中一线城市占比约25.3%；平均融资成本仅2.9%，处行业最低区间；剔除预收款后的资产负债率45.7%，净负债率28.4%，现金短债比4.9倍，均大幅高于三道红线的要求，财务稳健。 ❖商业运营韧性凸显，全周期运营破局：2025年上半年购物中心租金同比+5.4%、成熟期出租率维持96.2%的高位；2024年写字楼收入35.7亿元，同比+4.08%，运营韧性足。2025年9月23日首单商业REIT正式获批，稳步构建全周期资产管理能力，释放商业资产价值。 分析师房诚琦SAC证书编号：S0160525090002fangcq@ctsec.com ❖投资建议：公司行业龙头地位稳固，凭借核心城市布局、稳健财务状况及优质运营能力，在行业调整期展现出强大韧性。其房地产开发业务稳居行业前列，投资力和产品力俱佳；商业物业运营业务构筑第二增长曲线。我们预计公司2025-2027年归母净利润为157.1、166.7、174.9亿元，对应PE为8.9、8.4、8.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 分析师何裕佳SAC证书编号：S0160525090001heyj@ctsec.com 分析师陈思宇SAC证书编号：S0160525090008chensy04@ctsec.com ❖风险提示：房地产市场持续承压；土地市场竞争激烈；办公及消费需求不及预期。 相关报告 内容目录 1领潮前行的行业龙头及标杆......................................................................................41.1公司在房地产领域深耕40余载.............................................................................41.2背靠中建集团，具备央企背景................................................................................41.3公司构建“三大产业群”协同发展格局...................................................................52销售显韧性、投资聚核心，财务成本优势领跑..............................................................72.1销售逆势显韧性，市场地位稳居前.........................................................................72.2投资聚焦核心城市，土储结构持续优化...................................................................82.3财务稳健性凸显，成本费用优势持续领跑................................................................93商业运营：多业态协同发展，优化提质筑核心优势........................................................93.1商业运营规模增长显韧性，业态结构优化提效..........................................................93.2写字楼：收入与新签约显韧性，成熟期出租率承压...................................................103.3购物中心：规模与质量双升，核心城市标杆效应凸显................................................113.4酒店&长租公寓：细分业态增长分化，运营质量各有亮点...........................................134盈利预测及估值....................................................................................................134.1关键指标假设....................................................................................................134.2可比公司估值....................................................................................................145风险提示.............................................................................................................15 图表目录 图1：公司从事地产四十余载的发展历程......................................................................4图2：公司具备央企背景，股权结构较为集中................................................................5图3：公司三大业务板块协统并进...............................................................................5图4：公司近年营收略有下滑，房地产开发营收占比保持90%及以上.................................6图5：近年公司毛利持续承压.....................................................................................6图6：近年公司的归母净利润下降...............................................................................7图7：公司合约销售额受行业影响略有下行...................................................................7图8：2020-2024年公司合约销售均价上升.................................................................7 图9：公司销售市占率呈上升趋势...............................................................................8图10：一二线城市合约销售额贡献占比大...................................................................8图11：公司权益购地金额聚焦一线城市......................................................................8图12：公司总土储下降，以一二线城市为主................................................................8图13：公司的剔预负债率及净负债率呈下降趋势，现金短债比保持1倍以上.....................9图14：公司平均融资成本下降..................................................................................9图15：公司分销及行政费率保持行业低位...................................................................9图16：商业运营收入持续增长.................................................................................10图17：写字楼与购物中心双核收入贡献占比81%........................................................10图18：首单商业REIT底层资产-佛山映月湖环宇城....................................................10图19：城市更新综合体-北京中海大吉巷...................................................................10图20：公司写字楼收入稳中有增..............................................................................11图21：写字楼新签约租赁面积有韧性........................................................................11图22：公司写字楼成熟期项目出租率有所承压............................................................11图23：公司购物中心租金收入保持增长.....................................................................12图24：公司购物中心销售额增速放缓........................................................................12图25：公司购物中心客流增速放缓...........................................................................12图26：1H2025购物中心成熟项目出租率为96.2%.....................................................12图27：公司酒店业务收入略有下降...........................................................................13图28：公司长租公寓收入保持增长趋势.....................................................................13 表1：公司各业务的盈利预测汇总............................................