南华期货宏观周报：牛市颠簸期，守正为纲

——牛市颠簸期，守正为纲 周骥 （投资咨询证号：Z0017101）联系邮件：zhouji@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年2月8日 主要观点 上周全球宏观市场受多重变量交织影响，以全球流动性预期重构、核心经济体政策与事件扰动、货币政策分化加剧为核心逻辑，日本大选、美国就业疲软、中国稳增长政策双发力、澳洲逆势加息四大变量主导市场博弈，多板块呈现高波动特征。具体来看：以“沃什交易”为代表的全球流动性从扩张转向收缩的预期，主导了大类资产定价，直接引发了黄金等贵金属及有色金属的剧烈价格重估。在此背景下，主要经济体政策各行其是，加剧了市场博弈：日元持续承压，其走势核心系于日本众议院大选结果，选举结局将决定其央行加息与外汇干预的政治空间；澳大利亚联储则逆势加息并缩表，成为全球货币政策分化的鲜明信号，凸显通胀粘性；美国虽就业数据显疲态，但其内在“K型结构”与聚焦人工智能的国家战略，支撑了经济韧性，其“紧货币、宽财政”的政策组合旨在为战略产业定向输血，但也可能延长通胀压力。反观中国，宏观政策以有效投资与促进消费双轮驱动协同发力，通过明确的资金支持体系与广泛的消费激励措施稳固内需，同时1月PMI的短期波动并未掩盖服务业预期改善等积极迹象；在产业层面，未来产业的顶层设计加速落地，与区域间差异化的质量导向型增长目标相结合，共同培育新质生产力。展望后市，短期市场走向将密集接受日本大选结果、美国关键经济数据、中国通胀消费表现等一系列事件的验证。而更长期的叙事脉络则清晰指向美国AI战略推进、中国产业与投资发力、全球关键原材料战略储备逻辑以及持续的分化性通胀与货币政策背景。 风险提示：美联储降息不及预期、美联储主席人选最终确认存在不确定性 第一章 一周市场感悟 上周全球宏观市场处于多重变量交织的关键节点，“沃什交易”预期主导全球流动性定价，日本众议院大选、美国就业数据疲软、中国有效投资与消费政策双发力三大核心事件，分别影响汇率、美债及国内经济复苏节奏，贵金属、有色金属、外汇等多市场呈现高波动特征。同时，澳大利亚央行逆势加息成为全球货币政策分化的新信号，国内1月PMI走弱、未来产业顶层部署落地、地方增速目标换挡等维度，进一步丰富了宏 观博弈的内涵。整体来看，全球经济复苏分化加剧，货币政策导向分歧明显，市场博弈核心集中在流动性变化、政策落地节奏及地缘风险演进，本周核心经济数据与事件将进一步明确短期市场走向。 一、核心宏观事件与市场回顾 上周宏观市场的核心逻辑是全球流动性预期重构、核心经济体政策/事件扰动、货币政策分化加剧，各细分市场均围绕这一主线展开博弈，其中日本大选、美国就业疲软、中国稳增长政策双发力、澳洲逆势加息成为四大核心变量。具体来看： （一）大宗商品：贵金属、有色金属高波动运行 贵金属与有色金属市场受“沃什交易”预期（全球流动性从扩表转向缩表）主导，叠加产业供需两端扰动，价格进入重估阶段，黄金市场更是经历史诗级巨震。 宏观层面，全球流动性预期转向引发黄金、铜等敏感品种剧烈波动。金价巨震的核心原因包括前期过快上涨后的技术性回调、沃什被提名为美联储主席强化鹰派预期、CME上调黄金保证金比例抑制投机情绪三大方面。值得关注的是，中美铜战略储备举措成为长期支撑变量：美国启动“金库计划”将铜纳入战略储备，国内完善战略储备与商业储备联动机制，两类举措有望释放表外需求，提升现货溢价潜力，长期对铜价形成支撑，成为大宗商品市场中为数不多的确定性逻辑。 （二）外汇与全球货币政策：日元贬值压力凸显，澳洲逆势加息，政策分化加剧 外汇市场的核心看点是日元贬值与澳元走强的鲜明对比，背后反映的是全球货币政策的进一步分化：日本央行释放加息信号但受大选掣肘，澳大利亚央行则因通胀反弹直接逆势加息，美联储则处于降息预期反复的状态。 1.日元贬值压力持续，日本大选成汇率核心枢纽 美日汇率尽管此前有短暂反弹，但动能不足，整体延续贬值态势，干预预期持续升温。对于日元的疲软表现，我们认为核心驱动因素为： 一是外部压制。美联储高利率预期强化推动美元走强，美日利差高企支撑套息交易； 二是日本国内选举扰动。大选周期内财政政策分歧加剧，市场担忧国债供给扩容； 三是首相表态影响。高市首相初期表态默许日元贬值，进一步放大下行压力，后续补充说明未能完全缓解市场情绪。 进一步来看，2月8日众议院大选成为日元走势的关键节点，这是高市首相提前发起的豪赌式竞选，核心目标是赢得绝对多数席位稳固政权。此次大选围绕465个议席展开，自民党目前势头良好，民调显示有望单独获得过半数议席，执政联盟有望达成绝对稳定多数。我们认为，若大选如愿，或为日本央行加息，以及158-160区间的外汇干预提供稳定政治环境。参考历史经验，单次外汇干预有望在数个交易日内推动日元升值约3%，干预规模大致在5到10万亿日元。若大选不及预期，高市首相将辞职，那么政权更迭大概率将打乱加息与干预计划，引发日元剧烈波动。 2.澳大利亚央行逆势加息，成为全球货币政策分化新信号 澳大利亚联储宣布将目标利率上调25个基点至3.85%。此举使澳大利亚成为继日本之后，近期第二个选择加息的主要经济体，与其他多国可能降息的普遍预期形成反差，也成为观察全球货币政策动向的一个关键信号。我们认为，澳大利亚联储此次加息，主要由于澳洲国内通胀自2025年下半年起持续攀升。除了加息，澳大利亚联储也持续缩减资产负债表。其总资产规模较2023年4月的高点，已回落至2021年第一季度的水平。“加息”与“缩表”的并行，进一步强化了市场对澳元走强的预期，也反映出各国央行在应对持续通胀时策略上的明显差异。进一步来看，澳大利亚的货币政策调整，也反映出全球通胀的持续性特点。即使部分 经济体此前已开启降息，但如果通胀再次回升，其货币政策仍可能迅速转向。这一变化也为市场对美联储后续降息节奏的判断增添了不确定性。 （三）美国经济：就业显疲态，结构呈K型分化，AI升为战略核心 美国就业市场呈现疲软信号，但在其内部K型结构的支撑下，经济仍具韧性。市场随之调整了对美联储政策的预期，而人工智能领域的投资被视为维持韧性的关键。同时，沃什被提名为美联储主席，进一步影响了市场对政策路径的研判。 1.就业市场走弱，释放政策宽松信号 多项关键就业指标不及预期，显示劳动力市场正在降温。1月美国企业裁员人数达108,435人，同比激增118%；企业计划新增职位数仅为5,306个，创下自2009年有记录以来的1月最低值；同月ADP私营部门新增就业仅2.2万人，远低于预期。裁员主要集中在运输和科技行业，UPS、亚马逊、甲骨文等巨头均公布了裁员计划。这背后，既有企业为适应AI转型而进行的主动调整，也包含对疫情期间过度招聘的修正。 2.K型结构支撑韧性，但加剧社会分化 我们认为，美国经济的韧性很大程度上源于其内在的K型结构，但这同时伴随着显著的财富转移与分化。一方面，持续通胀侵蚀低收入群体购买力，房地产压力使得首次购房平均年龄推高至40岁；另一方面，中高收入阶层则更多受益于资产价格上涨，财富进一步增长。这种分化的根源在于经济结构的空心化：七大科技巨头攫取了绝大部分利润，却未能提供充足就业；加之此前对高收入群体和大企业的减税政策，共同加剧了贫富差距。 3.为应对内外挑战，美国将AI上升为核心战略，并通过“紧货币、宽财政”政策组合予以支持 面对国内社会割裂和来自中国产业升级等外部竞争压力，美国已将发展人工智能确立为国家核心战略。对外，试图延缓中国科技追赶步伐；对内，则通过政策扶持与税收优惠大力培育本土AI产业。 为支撑这一战略，美国当前推行“紧货币、宽财政”的政策组合：一方面，美联储通过加息、缩表实施货币收缩；另一方面，财政部则扩大支出，保持财政宽松。这一组合旨在为AI等战略产业定向输送资金，支撑股市与消费市场。其结果是，美国经济短期衰退风险得以控制，但也导致通胀压力可能更为持久。 （四）中国宏观：稳增长政策协同发力，产业与区域布局同步推进 中国宏观政策以有效投资和促进消费为双主线，协同发力，体现出精准施策、长短结合的特点，为巩固经济回升基础提供了多维支撑。 1.政策端：投资与消费协同并进 在投资领域，面对2025年固定资产投资下行的压力，2月6日召开的国常会部署了促进有效投资的具体措施，着力构建项目与资金双重支撑体系。项目方面，重点布局基础设施、城市更新、公共服务及新兴产业；资金方面，明确中央预算内投资、超长期特别国债和地方政府专项债作为三大主要来源。同日国务院会议强调加快财政资金拨付节奏，促进资金与项目更好匹配，预示2026年财政支持力度和效率将进一步提升。 在消费领域，中央与地方政策形成联动。中央层面，设备更新和消费品以旧换新补贴范围进一步扩大，相关贷款贴息政策的额度和覆盖领域也同步增加。地方层面，商务部发起“乐购新春”促消费活动，全国已有十余省市推出春节消费券。 2.经济端：短期波动不改复苏底色 中国1月份制造业、建筑业和服务业PMI普遍回落，主要受春节时间偏晚、低温天气等季节性因素影响。但数据中仍透露出积极信号：服务业业务活动预期指数连续两个月上升，反映市场对节后复苏的乐观预期；金融等行业保持较高景气水平；主要价格指数回升，或预示PPI同比增速有望持续改善。当前政策注重定向支持和精准调控，通过财政金融协同引导社会资本共同扩大内需。 3.产业端：前瞻布局新质生产力 未来产业的顶层设计近期加快明确。工信部已划定六大核心方向与十大标志性产品，绘就“十五五”时期的发展蓝图。未来产业将与战略性新兴产业、传统产业形成良性互动：前者致力于前沿技术突破，中者承接产业化应用，后者提供落地场景与需求支撑。京津冀、长三角、粤港澳大湾区及成渝地区将作为四大核心区域协同推进，共同推动未来产业从培育孵化迈向规模化发展。 4.区域端：增长目标更强调质量导向 作为“十五五”开局之年，2026年各地GDP增长目标呈现出“中枢适度下移、目标区间优化”的特征，体现了从追求速度向提升质量的发展思路转变。多数省份将目标设定在5%左右，东部经济大省目标更为稳健，继续发挥“压舱石”作用；西部地区如海南、西藏等仍保持较高增速，展现增长潜力。差异化的目标设定有助于各地发挥比较优势，实现区域协调发展。 第二章 展望与建议 整体来看，本周市场将处于多重关键变量验证期。日本大选结果、美国延期公布的1月非农数据及其他通胀相关数据、中国通胀与消费表现、地缘风险（美伊谈判后续）演进将共同主导短期市场波动。同时，需警惕通胀持续性超预期、海外货币政策调整超预期、金融风险加剧等潜在风险，重点关注这些事件与数据的边际变化。从中长期视角观察，美国人工智能战略的推进、中国在有效投资与未来产业上的发力、全球关键原材料的战略储备逻辑以及人民币资产吸引力的提升，预计将成为贯穿更长时间周期的主要投资脉络，而全球范围内通胀的持续性与货币政策的显著分化，将是需要持续关注的核心宏观背景。 ..... 第三章 重点关注事件及数据 ...... 第四章 大类资产