南华期货宏观周报：聊聊大宗商品周期：商品要迎来牛市了吗？

——聊聊大宗商品周期：商品要迎来牛市了吗？ 周骥 （投资咨询证号：Z0017101）联系邮件：zhouji@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年1月11日 主要观点 2026年市场演变与分化延续性的核心问题浮出水面：分化会延续吗？判断是“会，且波动成常态”。2026年首周，市场似乎再次嗅到了大宗商品超级周期的味道，但这恰恰印证了前文的核心判断——当前仍是结构性行情，而非全面超级周期启动，短期资金涌入带来的上涨，并未改变不同品种基本面的核心差异。从周期和货币环境进一步验证，2025-2026年是30年大周期与7年库存周期的共振窗口期。周期共振是“环境宽松”，而非“上涨充分条件”。这一观点依赖于对周期拐点滞后性、突发性的特性，上涨的核心是“供需缺口”，周期只是放大了缺口的影响，而非直接创造缺口。国内外最新政策、数据及地缘局势进一步验证了这一结论：国内方面，12月物价数据公布显示CPI与PPI增速双双回升，叠加央行召开2026工作会议释放“继续实施适度宽松货币政策、保持流动性充裕”的信号，1.1万亿3月期买断式逆回购到期后央行已等量续作，意味着国内宽松环境延续，这将为商品市场提供流动性支撑，但仍会强化“资金向有基本面品种集中”的分化格局；海外方面，美国2025年12月季调后非农就业人口仅增加5万人（低于预期）且前两月数据下修，尽管失业率降至4.4%（低于预期），但就业市场的结构性疲软可能影响美联储政策节奏，而市场普遍预期美国12月通胀数据将因政府重开及减税政策生效出现反弹，这或进一步支撑美元短期走势（上周非农数据后，美元短暂回调后迅速收复失地，已显现短期走强信号），叠加地缘局势新变量——委内瑞拉事件后，白宫透露特朗普团队正讨论获取格陵兰的选项，且不排除动用美军，为市场增添了额外不确定性。最终资金流向逻辑还是相对清晰的：货币只是流动性推力，无法改变品种基本面差异，因此会强化分化而非消除。资金会向有基本面、有叙事的品种集中，薄弱品种被边缘化。 风险提示：对周期的理解不到位 第一章 一周市场感悟 从资产配置的基础逻辑来看，同类型资产价格趋同本是常态，但2025年大宗商品市场却走出显著分化。主流分析多停留在“资金炒作”“周期共振”的表层解读，若仅止步于此，显然无法触及分化的核心根源—— 深 入 拆 解 核 心 矛 盾 可 知 ， 并 非 表 面 的 资 金 与 基 本 面 背 离 ， 而 是 “ 信 用 货 币 环 境 下 资 金 定 价 权 上升”与“产业供需基本面定价权下降”的底层冲突。这进一步引发出思考：独立观点的形成，究竟依赖广泛的知识储备，还是更本质的思维方式？答案是后者主导、前者支撑。接下来，我将以批判性思维审视每一个主流共识，通过“剥离表象—回归本质—验证逻辑”的路径，找到分化背后的根本原因，最终回应“2026年如何把握机会”这一核心需求，而这一思考过程，本身就是深度思维与知识储备共同作用的结果。 1.资金驱动与基本面背离的显性博弈 先从最直观的分化表象切入：历史上任何一轮可持续的商品牛市，都离不开终端需求的实质性改善，而非单纯的资金拉动。回归本质拆解当前的市场环境：答案并非主流认为的“经济复苏”，而是全球流动性宽松的共振，这种环境下，资金的“填坑”行为取代了基本面，成为短期定价主导。资金轮动路径的差异，进一步指向核心问题：资金偏好的底层逻辑是什么？剥离表象可见，核心是“资产属性的稀缺性”——金融属性越强、长期叙事越清晰，资金的安全边际感知越高。这一观点的形成，既依赖于对大类资产配置逻辑的知识储备，也源于对“资金表象与底层驱动”的批判性审视。我个人认为，主流之所以误判，恰恰是缺乏对“资金定价权临时上升”的本质认知，陷入了“普涨即景气”的经验主义误区。 要解答“资金行情为何不可持续”，就必须拆解大宗商品的定价本质——主流观点将定价归因于“供需+宏观”的二元逻辑，可当前市场的核心是“三元共振”：基本面、技术面、资金面，且权重分配已发生底层变化。这种认知并非凭空产生，而是依赖于对2015年、2019年两轮资金驱动行情的历史复盘。将多轮行情中的共性变量（资金）和个性变量（基本面差异）分离后可发现，当信用货币宽松时，资金面的权重会显著超越基本面。这就解释了“莫名上涨”的本质：黑色建材、部分农产品的基本面未变，但资金利用“轻微紧张”的叙事放大情绪。基于此，可提出“三分基本面、七分资金面”的核心框架——这一观点不同于主流的“基本面主导”，其形成依赖于两点：一是对“大宗商品无绝对合理定价标准”的本质认知，供需平衡表与价格的非线对应关系，给了资金操作空间；二是对当前信用货币环境的深刻理解，全球央行货币超发背景下，资金的逐利性优先级高于产业逻辑。“三分基本面、七分资金面”的框架，恰好能解释市场从普涨回归分化的根本原因——但主流往往忽视“资金的短期性”与“基本面的长期性”的本质矛盾。进一步追问的核心在于：资金为何无法长期掩盖基本面差异？拆解可见，资金的核心诉求是“短期逐利”，而基本面的核心是“产业供需的长期均衡”，两者的目标不一致，决定了资金行情的不可持续性。这一观点的形成，依赖于对“资本逐利本质”的人性认知和产业周期的知识储备——以原油和多晶硅为例，原油供过于求的格局是产业层面的客观事实，资金可以短期拉动价格，但无法改变“需求疲软、供应过剩”的底层逻辑；多晶硅的高价脱离下游承受能力，终端需求的萎缩会直接打破资金炒作的闭环。这也印证了核心判断：短期资金可以扭曲价格，但无法改变产业基本面——这一观点区别于主流“资金可以主导长期行情”的认知，其本质是用批判性思维拒绝“资金万能论”，回归“商品最终服务于产业”的核心逻辑。 2.分化的核心：周期属性与轮动分歧的底层逻辑 1）周期共振：30年大周期与7年库存周期的底部叠加 拆解完表象，更深层的追问在于：2025年的分化，是否与周期规律有关？主流对周期的认知多停留在“趋势预判”，但周期的核心价值究竟是什么？是精准预判点位，还是提供思考框架？这一追问的背后，是对1900年以来大宗商品周期数据的复盘——从数据中可发现30年大周期的显著规律，当前正处于1996年低位后的第30年，理论上2026年是周期性低点。但并未陷入“周期必涨”的主流误区，而是剥离周期的表象：周期本质是“全球产业供需与货币环境的长期共振”，而非“时间到了必然反转”。因此，可提出“2025-2026年是底部反转窗口期，但非必然上涨”的观点。这一观点的形成，个人依赖于两点：一是对周期历史情况定位当前周期位置；二是周期决定论的反思，避免将历史经验等同于必然规律。更核心的是，周期只是“环境变量”，最终决定行情的还是“品种自身的供需基本面”。这也解释了为何周期共振下仍会分化。 除了30年大周期，传统7年库存周期是否影响当前市场？主流多认为“周期共振必然带来全面上涨”，但这一推论缺乏对“上涨核心条件”的拆解。通过库存数据历史复盘，可以发现2020年疫情打乱的库存周期，经过修复后确实回归底部区间，与大周期形成共振。但拆解周期共振的本质，可发现其只是“提供了宽松的市场环境”，而非“直接驱动上涨的核心动力”——上涨的核心仍需“供需缺口”这一核心条件。这就引出新的疑问：周期拐点的滞后性会带来什么影响？答案是加剧操作难度。投资者的追涨杀跌源于对拐点的误判，而拐点的滞后性和突发性，正是因为市场混淆了“周期环境”与“基本面变化”的本质区别。主流往往将周期共振等同于上涨信号，但周期只是“必要条件”，而非“充分条件”，基本面差异才是分化的根本。 2）轮动分歧：超级周期缺失下的结构性行情主导 市场关于牛市轮动规律的分歧，本质上指向行情性质的认知错位。复盘1970年以来的10轮商品牛市可发现，“严格轮动”（贵金属→工业金属→能源→农产品）仅存在于“产能紧缺型超级周期”；而“无固定轮动”对应的是普通牛市或结构性行情。这就引出核心问题：本轮行情属于哪种性质？要回答这个问题，必须提炼超级周期的核心条件——通过历史复盘，可总结出超级周期的三大核心条件：黑天鹅事件触发、长期需求支撑、货币贬值推动，其中“大国工业化带来的持续需求”是核心引擎。主流往往忽视这一核心条件，直接套用历史轮动经验。进一步基于超级周期的核心条件审视当前市场，全球是否存在新的大国工业化浪潮？答案是否定的。因此，当前不具备启动第六轮超级周期的条件，本轮是结构性行情。 3）货币与资产联动：分化格局的外部强化因素 外部环境对分化的影响，需要拆解货币与商品的本质关系。主流认为“货币宽松必然推动商品全面上涨”，但核心追问在于，货币影响商品的核心机制是什么？答案是“信用货币标价下的流动性溢价”，但这一影响是否有阈值？据相关资料显示，当全球四大央行货币供应量增速突破4%时，才会形成友好的流动性环境。那么流动性友好是否必然带来全面上涨？答案是否定的，因为货币只是外部推力，最终需落地到“品种自身的供需基本面”这一核心条件。主流往往将货币宽松等同于商品普涨，但货币宽松只是放大分化的催化剂，而非消除分化的核心动力。 股市与大宗商品的联动，主流多关注“同步涨跌”，但更深层的联动逻辑需要追问，为何股市回落时商品未必下跌？拆解“资金的本质诉求”可见，资本永远追求避险与逐利，股市与商品的联动核心是“资金重新配置”。股市的上涨对商品的拉动是“结构性”的，即资金会优先选择有叙事、有基本面的品种。 关于美元与商品的关系，对于“美元强商品弱”的传统认知，但这一关系是否永恒？拆解传统核心逻辑可见：美元标价效应、美国原油进口国属性、全球流动性传导——但这些逻辑的前提是“美国是原油净进口国”。当美国转变为净出口国后，核心前提消失，负相关关系自然弱化。2025年美元贬值但商品未普涨，进一步验证了这一判断：美元影响已从“主导因素”降为“辅助因素”，最终让位于品种自身驱动。 3.关键品种解析：铜的稀缺性叙事与原油的供需失衡 厘清宏观逻辑后，铜与原油的典型反差值得聚焦。铜的核心是“供给稀缺性+需求叙事”，原油的核心是“供需失衡”。当前铜价已反映较多乐观预期，进一步上涨需基本面验证。而尚未创新高的品种有资金机会，但需警惕波动加剧。为了验证“铜价高位震荡”的判断，拆解铜价站稳10000美元的驱动要素：第一，黄金上涨为何带动铜价？主流认为是“通胀预期”，但通过铜金比历史数据可发现，核心是“估值类比想象力”——当前铜金比处于历史极低水平，这种估值差异强化了上涨预期。第二，供给稀缺性是否真实？铜精矿加工费数据给出肯定答案，而冶炼厂依赖副产品维持生产的现状，进一步约束了供给。再看原油，与铜的反差引出核心问题：原油疲软的根本原因是什么？或与“地缘风险弱化”有关，核心更是“供需失衡的不可逆转性”。需求端，中国新能源替代导致传统能源需求增速下降，天然气长期合同消耗量仅为合同量的一半，印证全球原油需求边际增量为负。供应端，美国页岩油完全成本回落，当前油价高于成本线，企业有增产动力。面对原油供需失衡，主流期待欧佩克出手救市，但核心追问在于：欧佩克有能力扭转吗？另一关键问题：地缘政治为何无法拉动油价？主流认为是“风险不足”，但通过WTI原油期货持仓数据可发现，核心是资金配置意愿弱。基于以上分析，对原油可形成不破不立的观点。那么“破”之后是否必然“立”？答案是“需满足基本面改善的核心条件”。 第二章 展望与建议 梳理完所有逻辑，2026年市场演变与分化延续性的核心问题浮出水面：分化会延续吗？判断是“会，且波动成常态”。2026年首周，市场似乎再次嗅到了大宗商品超级周期的味道，但这恰恰印证了前文的核心判断——当前仍是结构性行情，而非全面超级周期启动，短期资金涌入带来的上涨，并未改变不同品种基本面的核心差异。从周期和货币环境进一步验证，2025-2026年是30年大周期与7年库存周期的共振窗口期。周期共振是“环境宽松”，而非“上涨充分条件”。这一观点依赖于对周期拐点滞后性、突发性的特性，上涨的核心是“供需缺口”，周期只是放大了缺口的影响，而非直接创造缺口。国内外最新政策、数据及地缘局势进一步验证了这一