南华期货宏观周报：下周美伊僵局或迎来关键变局期

——下周美伊僵局或迎来关键变局期 周骥 （投资咨询证号：Z0017101）联系邮件：zhouji@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年3月22日 主要观点 当 前 全 球 市 场 的 核 心 定 价 主 线 ： 海 外 层 面 ， 美 伊 通 过 能 源 设 施 的 互 相 反 制 已 形 成 “ 相 互 确 保 毁 灭（MAD）”的恐怖平衡，框定了冲突升级的上限，市场对战局失控的担忧存在显著预期差；但油价冲击带来的二次通胀风险，正在逆转全球流动性预期，美联储政策路径从收敛转向发散，美股波动率未充分释放是全球资产最大的波动源头。国内层面，全球风险持续上行的背景下，中国资产凭借能源稳定、出口优势、流动性增量构成三重安全溢价，全球避风港属性持续凸显；但A股短期仍处于风险释放阶段。我们认为，2026年核心投资策略是防守反击，盲目照搬2025年的投资思路将面临显著风险。 近期核心关注点： 1）美伊48小时通牒后的局势演化，霍尔木兹海峡通航状态的边际变化；2）美股波动率释放节奏，科技股补跌后的市场情绪变化；3）美联储官员讲话对降息预期的引导，美债利率与美元指数的走势；4）国内年报与一季报业绩披露情况，地产成交数据的可持续性；5）原油价格波动对全球通胀预期的传导。 风险提示：高估美国对油价的绝对定价权、中国资产安全溢价兑现存疑、历史类比忽略结构差异 第一章 一周市场感悟 一、全球宏观：二次通胀重塑全球流动性叙事 1、中东局势：“相互确保毁灭”的恐怖平衡，或已框定冲突上限 我们预测，3月以来美伊冲突的定价或在本周迎来转折点，“以色列袭击伊朗南帕尔斯气田-伊朗回击海湾国家能源设施-美以退却”的完整链条，大概率已让双方形成接近核威慑的“相互确保毁灭”平衡。 对伊朗而言，即便海空军作战能力受损，仍手握两大不可替代的战略筹码：一是霍尔木兹海峡的封锁能力，二是对美国中东盟友能源、海水淡化设施的对等打击能力。波斯湾沿岸国家淡水供应高度依赖海水淡化，相关设施被毁将直接引发地区生存危机，伊朗已明确将美国及盟友的关键基础设施列为报复目标，远程弹道导弹试射进一步强化了这一威慑，或将约束美国的极端军事行动。同时伊朗也并无将冲突无限升级的动力，长期封锁海峡将导致原油零出口，对本就承压的国内经济形成毁灭性打击，封锁海峡是其保卫政权的底线筹码，而非可无限使用的手段。 对特朗普而言，所有军事威慑本质都是“以升级促降级”的极限施压，而非真实的战争预案，其行为存在无法化解的核心悖论：所谓夺岛作战、打击伊朗民用设施的通牒，一旦落地必然触发伊朗的对等报复，不仅无法实现海峡通航，反而会推高油价、将中东盟友推入生存危机，直接反噬其中期选举选情。更核心的约束是，特朗普对美股波动的敏感度已被反复验证，美股下跌直接冲击美国居民消费与经济增长，这大概率是其中期选举最大的压力源，也决定了其始终在“口头安抚市场”与“实质升级冲突”之间反复横跳，而市场对这种喊话式交易的买单意愿，边际效应或正在持续衰减。 叠加全球产业链对海峡长期封锁的承受力已逼近临界点，全球能源消费国、产业链核心国家的外交斡旋压力持续加大，本轮冲突的终局大概率将走向谈判，而非失控升级。即便短期冲突烈度边际抬升，高油价与美股波动的压力，反而大概率会催化特朗普更强的谈判意愿。 2、油价冲击：与历史两轮高油价的本质差异，滞胀叙事大概率可证伪 2009年以来全球经历了2011-2014年、2022年两轮高油价周期，我们认为，本轮油价上涨虽同为地缘冲突引发的供给端扰动，但与前两轮存在本质底层差异，或在一定程度上决定了其对宏观与政策的传导完全不同，市场担忧的全面滞胀大概率难以兑现。 核心差异在于，前两轮高油价均发生在经济景气度高、需求支撑强的阶段，油价与经济过热形成共振加剧滞胀；而本轮完全由供给端地缘冲突驱动，发生在经济复苏初期，需求端支撑极弱，无法形成持续的滞胀压力。但需高度警惕的是，疫情后全球通胀中枢已系统性抬升，本身具备极强的脆弱性，叠加AI产业资本开支的通胀支撑、美国财政与美联储政策可信度受损，油价冲击很可能成为激活二次通胀的催化剂，这大概率是全年全球宏观的核心验证命题。 3、美联储政策：预期从收敛到发散，市场定价已极端悲观 二次通胀风险的核心影响，让美联储的货币政策预期或将从此前的收敛转向发散。此前市场对美联储2026年降息的定价相对一致，而当前油价冲击下，市场预期已走向极端：CME期货隐含的首次降息时点已推迟至2027年9月，甚至定价了一定的加息概率，与美联储3月FOMC点阵图“2026年降息一次”的官方立场出现了显著偏离，这种极致的悲观定价本身大概率就意味着巨大的修复空间。 站在当下，我们依旧认为，2026年暂时看不到美联储加息的可能。一方面，美国已成为原油净出口国，CPI中能源权重已从2012年的10%降至当前的6%-7%，油价对通胀的传导力度已大幅下降；另一方面，当前美国居民消费能力受高利率持续压制，上游PPI向CPI的传导缺乏需求支撑，难以形成通胀螺旋。但市场的预期发散，大概率仍会加剧全球资产价格的短期波动，这是当前大类资产定价的核心扰动项。 4、美元与美股：叙事逆转下，波动率未充分释放是核心风险 本周全球大类资产的普遍承压，我们认为，本质上是美伊冲突逆转了此前的弱美元叙事，引发了美元流动性的全球再分配。冲突前，弱美元预期推动资金从美元资产流出，周期股跑赢科技股、高金融属性商品领涨；冲突后，油价上涨→通胀担忧升温→降息预期回摆→美元走强、美债利率上行，资金回流美元资产，资产表现完全反转，美股相对韧性凸显、科技股重新占优、贵金属跌幅远超工业金属。 这种美元的阶段性强势，体现的是冲突中美国经济的相对基本面优势——服务业为主的结构使其单位GDP能耗远低于制造业经济体，叠加能源完全自给，受到的冲击显著小于东亚制造业国家。但这种优势或只是阶段性的，若美国陷入长期冲突消耗，反而大概率会失去对局势的掌控，动摇其科技产业的供应链根基，例如，3月20日美股科技股的补跌，已释放出市场情绪转向的信号。 更需要警惕的是美股的调整风险。本轮冲突以来，美股指数层面的波动率仍没有完全释放完毕，早在2月中旬，美股就已出现指数横盘、个股平均波动处于历史相对高位的状况。这种状态并不是市场常态，从历史的情况来看，最终大概率会走向同向破局，且向下概率显著更高。当前地缘与油价的宏观冲击，或完全不弱于2022年俄乌冲突、2025年4月关税大战，但美股的波动幅度仍显著偏低，核心原因或在于纳斯达克市场此前一直存在大量的逢低抄底资金，而近期这种抄底行为已开始消散。 我们认为，美股的后续走势，或将对全球资产产生连锁式的关键影响：其一，美股的大跌大概率很容易瞬间打破黄金白银的反弹节奏，1月底以来黄金与美股的同频共振性极强，3月中旬黄金已提前于美股出现疲态，这或正是其后续下跌的前置信号（短期）；其二，美股科技股的调整，大概率将通过映射效应直接冲击A股半导体、AI等板块，指数的系统性下跌，更可能会通过全球风险偏好传导，对A股形成外溢冲击。 二、国内宏观：三重安全溢价凸显 1、经济现状：复苏平稳推进，结构分化仍存 我国2026年1-2月主要宏观经济指标全面强于预期，GDP增速预计达5.0%左右，为全年增长打下坚实基础。3月以来的高频数据显示，节后开工修复大概率已基本完成，实体经济呈现“生产平稳、消费分化、出口修复、物价分化”的特征，内生修复动能正在逐步积聚。 生产端整体平稳，高炉开工率维持78%的高位，汽车轮胎开工率基本恢复至节前水平，光伏产业链维持高景气，仅沥青、水泥开工率受地产需求拖累偏低，但水泥发运率回升已反映基建需求稳步释放。消费端呈现显著分化，服务消费持续回暖，电影票房、地铁客运量同比基本持平或正增长；商品消费冷热不均，乘用车零售仍承压，但纺织服装、烟酒、金银珠宝等品类呈现内生修复特征，并非单纯依赖政策刺激。出口端大概率已走出春节错位扰动，沿海港口货物、集装箱吞吐量同比持续回升，原油成品油运输指数维持高位，全球贸易流重构下，出口修复动能仍在积聚。物价端呈现“涨上游不涨下游、涨政治不涨经济”的特征，地缘冲突推升原油及化工品价格，而下游消费端价格持续疲软，猪肉价格同比跌幅扩大，核心CPI温和回升，内需主导的黑色系商品价格平稳，反映国内需求稳步修复。 需要重点提示的是房地产市场：当前虽出现阶段性回暖，70城房价环比跌幅持续收窄，一线二手房价格出现上涨，但目前我们仍无法确定本次回暖是市场彻底见底，还是和去年四五月份一样的阶段性回光返照，不排除4月后再度出现乍暖还寒的情况，市场是否真正见底，大概率至少要观察到年底才能确认。原因在于，核心三大问题并未解决：一是居民信贷与购房意愿持续疲弱，2月居民中长贷仍处于净偿还状态；二是成交主 力以低总价刚需房源为主，投资性资金并未入场；三是当前仅为“卖家惜售、刚需入场”的脆弱平衡，不足以支撑市场全面反转。对购房者而言，纯自住需求或无需过度择时，投资需求当前大概率并非合适的入场时点。 2、政策基调：财政前置货币稳健，市场核心支撑根基大概率未变 2026年积极的财政政策持续加力提效，且发行节奏显著前置，成为稳增长的核心抓手。货币政策始终保持稳健中性，流动性合理充裕的格局未发生改变。本周央行明确表态将综合运用各类货币政策工具保持流动性充裕，DR007持续围绕政策利率波动，资金面维持均衡偏松。3月LPR连续第十个月维持不变，反映出价格型工具操作趋于谨慎，核心原因是1-2月经济数据回暖，叠加海外政策转向鹰派、输入型通胀边际抬升，短期降息必要性下降。 尽管市场对流动性宽松不及预期的担忧正在持续升温，但回顾历史，A股在石油供给冲击中出现显著调整，核心原因：一是国内通胀高企引发货币政策主动收紧，二是海外大幅加息叠加国内需求疲软形成内外交困。而当前，国内通胀温和或意味着货币政策没有主动收紧的风险，美联储下半年或不会加息的基准情形，支撑A股的企业盈利修复、流动性合理充裕两大核心根基，大概率并未发生根本性变化，这也是A股中长期最核心的安全垫。 .... 第二章 展望与建议 当前市场正处于高油价敏感时期的情绪冰点，全球地缘冲突、大类资产剧烈调整、海外市场动荡共同构成了复杂的宏观环境。但基本面现实显示，美伊双方已形成的恐怖平衡，大概率已从根本上框定了冲突的上限，谈判降级或是事态的基准走向；中国资产的三重安全溢价，进一步夯实了 A 股的基本面与流动性根基。 我们认为，2026 年的核心投资策略建议以防守反击为主，需先做好风险防控，守住本金安全，再等待市场情绪充分释放、业绩底与市场底形成共振的时机，展开确定性的反击。短期来看，市场大概率仍将围绕地缘冲突与通胀博弈主线震荡，业绩披露期或将成为结构分化的分水岭，具备景气确定性、业绩可验证的方向，大概率将成为市场震荡中的核心避风港。中长期来看，支撑 A 股的核心根基大概率并未发生变化，中国资产的安全溢价或将持续凸显，能源安全与制造业重估两大主线，大概率将成为贯穿全年的核心配置方向。 第三章 重点关注事件及数据 图：一周财经日历 ...... 第四章 大类资产