股权投资机构科创债发行与定价分析

邮箱：research@fecr.com.cn 股权投资机构科创债发行与定价分析 摘要 作为科创企业的重要赋能者，股权投资机构逐渐从科技创新的服务者转变为科创债的核心发行主体之一，相关政策支持持续细化完善。具体看，发行主体已从创业投资公司扩展至私募股权、产业股权投资公司及其母公司；资金用途既可置换一年内出资，也可应用于未来潜在的股权投资。2025年5月，债市“科技板”推出，科创债发行机制、风险分担、信用评价和流动性支持等配套政策进一步优化。 相关研究报告： 1.《科技创新债券信用评级案例研究》，2025.7.3 股权投资机构科创债发行规模呈现阶梯式增长，2021-2025年发行金额从68.3亿元升至1469.99亿元，债市“科技板”推出后增速明显加快，但占整体科创债比重仍不足10%，民营机构占比偏低。发行场所上，交易所市场数量最多，民营机构则集中在银行间市场。期限结构以3年、5年期为主，近年中长期品种占比提升，含权期限债券增多，与匹配硬科技投资长周期的政策导向契合。主体资质方面，但整体股权投资机构的主体评级仍低于科创债发行主体平均水平，无备案机构信用级别相对更高。 2.《股权投资机构信用评级方法模型探究》，2025.6.27 股权投资机构科创债增信以担保为主，部分辅以信用风险缓释工具。2025年有担保比例达27.04%，远高于科创债整体，且专业机构担保占比逐年提升，民营机构均使用担保或者信用增信缓释工具进行增信。随着无风险利率下行，发行利率逐年走低，但有担保债券利率与利差仍高于无担保品种，这主要是资质较弱的发行主体通过增信降低了融资成本，但相较其他发行科创债主体来说，股权投资机构科创债的发行成本相对偏高。通过对比同一发行民营股权投资机构下存续的两只科创债发现，由于发行人自身质押物价值存在不确定性，发行人质押担保的质量弱于第三方国资增信。 综合来看，当前股权投资机构发行科创债呈现主体扩容、期限创新、增信多元的特征，但仍面临民营主体参与率不高、发行成本偏高、自身担保质量不足等问题。风险分担工具、创新增信模式等组合拳，为破解股权投资机构“募短投长”提供了有效路径，相关债券发行成本有所下降。一方面，更低的融资成本有助于对冲投资收益的不确定性，提升机构发债意愿；另一方面，债券定价也应充分反映风险，保护投资者权益，实现风险与收益匹配。未来，仍需建立和完善“政府+市场”的多层次风险分担体系，继续推进建设差异化信用评级体系，推动股权投资机构科创债市场从“量”的增长转向“质”的提升，为培育新质生产力提供更强有力的资金支持。 一、政策概况 从政策导向看，股权投资机构逐渐从科技创新的服务机构转变为科技创新债券的发行主体，政策支持逐渐明确、支持规则逐渐细化。2016年，沪深交易所开始推进双创债发行试点，主要发行主体为实业投资企业或园区经营企业，2017年7月，证监会发布《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》，双创债步入常规发行，2021年，沪深交易所试点科创公司债发行，主要聚焦硬科技领域的资金支持，但是股权投资机构并未被明确列为核心发行主体，政策支持力度有限，仅有少数国资背景创投机构尝试发行，规模较小。2022年5月，沪深交易所发布《科技创新公司债券》专项指引，交易商协会发布《关于升级推出科创票据相关事宜的通知》，首次将股权投资机构明确纳入科创债发行主体范围，股权投资机构作为发行主体的定位逐步清晰，此后，交易所逐渐更新科创债发行指引，完善股权投资机构发行科创债的主体类型和资金用途等方面的要求。2025年5月，中国人民银行、中国证监会发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》（以下简称“8号公告”），债市科技板正式推出，将股权投资机构列为科创债三大核心发行主体之一。 从发行主体看，发行科创债的股权投资机构逐渐从创业投资公司扩展至创业投资公司、私募股权投资公司、产业股权投资公司及其母公司。双创债的发行主体包括创新创业公司和创业投资公司。其中，创业投资公司，是指符合《私募投资基金监督管理暂行办法》《创业投资企业管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”）等有关规定，向创新创业企业进行股权投资的公司制创业投资基金和创业投资基金管理机构。此后，随着科创债政策逐渐完善，科创债覆盖的股权投资机构范围更广泛。2017年7月，证监会出台《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》，明确双创债发行主体包括创新创业公司和创业投资公司。其中，创业投资公司是指符合《暂行办法》等有关规定，向创新创业企业进行股权投资的公司制创业投资基金和创业投资基金管理机构。2022年5月沪深交易所推出《科技创新公司债券》专项指引，明确科技创新公司债券的科创投资类发行人在上述发行人的基础上增加“发行人主体或债项评级为AA+及以上，报告期内创投业务累计收入（含投资收益）占发行人总收入超过30%的企业”。2023年10月，北上深交易所推出和更新《专项品种公司债券》中关于科创债相关规定。其中，科创投资类的规定增加了“私募股权投资基金管理机构”。2024年12月，北上深交易所更新《专项品种公司债券》中关于科创债相关规定。其中，科创投资类主体中，增加了对发行人子公司的相关规定，意味着符合条件的股权投资机构的母公司也可以发行科创债。2025年，8号公告提出"丰富投资经验、出色管理业绩、优秀管理团队"的股权投资机构可发行科创债，交易商协会进一步明确和拓宽股权投资机构发行主体范围，其支持的股权投资机构包括私募股权投资、创业投资、产业股权投资等机构及其母公司。 从募资用途看，股权投资机构科创债募集资金用途有所拓展，既可以用于置换发行人一年内的股权投资出资或基金出资，也可以用于未来已经明确或者潜在的股权投资出资或资金出资。根据交易所指引，科创投资类发行人募集资金投向科技创新领域的比例应当不低于70%，债市科技板推出后，交易所对股权投资机构发行科创债的资金用途放宽，支持募集资金用于私募股权投资基金的设立、扩募，直接对接硬科技投资需求。银行间交易商协会对于科创票据和科创债的募资用途规定更加宽松，2025年5月份之前，对于用途类的科创票据，规定募集资金中应有不低于50%的部分用于支持科创的相关领域，2025年5月份之后，对于股权投资机构发行科创债，规定应至少50%的募集资金通过基金出资、股权投资等方式投资于科技型企业或主业聚焦于高技术制造业、高技术服务业、战略性新兴产业、知识产权（专利）密集型产业等领域的相关企业，募集资金可以用于置换发行人一年内的股权投资出资或基金出资。 从配套支持政策看，根据股权投资机构等发行人的特点，债市科技板优化了科创债发行机制、风险分担机制、信用评价体系、投资端流动性支持等方面的规定。发行机制方面，交易商协会优化了股权投资机构发行流程：股权投资机构使用既有注册额度发行科技创新债券的，需完成发行条款变更，提交主承销商专项尽调报告、资金监管协议等补充要件。流程提交时在“发行条款要素变更”处注明“拟变更为科技创新债券”。交易所鼓励发行人创新设计债券条款，支持发行人设置票面利率与科创企业成长或募投项目收益挂钩、以募投项目收益现金流为主要偿债来源等创新条款。风险分担机制方面，债市科技板提出创新风险分担机制，通过信用风险缓释凭证、担保增信等政策性工具以及地方风险补偿基金、政府性融资担保等区域增信工具，为科创债发行提供支持。信用评价体系方面，债市科技板提出创新科创债信用评价体系，对股权投资机构等发行主体的评级，需打破传统评级思路，根据发行人特征合理设计评级方法。投资端流动性支持方面，债市科技板提出建立专项做市机制，并鼓励长期资金入市，交易所出台了包括上浮质押折扣系数、降低交易结算成本等措施，交易商协会提出了探索更加便利的交易机制，充分发挥定向发行协议的灵活作用，提升二级市场流动性。 二、股权投资机构科创债发行情况 本部分使用企业预警通统计的科创债数据进行分析，股权投资机构的分类使用企业预警通的统计口径1。 随着政策支持逐渐明晰，股权投资机构发行科创债的金额呈阶梯式上行，发行规模逐年增加，民营机构逐渐入场发债。具体看，发行数量从2021年的10只增至2025年的233只，发行金额从2021年的68.3亿元增至2025年的1469.99亿元，债市科技板推出之后，股权投资机构发行科创债速度明显提升，2025年发行金额同比增速达124.79%。2021年至2025年，股权投资机构累计发行科创债2826.18亿元。从占比看，2023、2024、2025年，股权投资机构发行科创债占比分别为5.45%、5.35%、6.45%，波动上行，但占比不超10%。根据统计，在债市科技板推出之前，仅两家民营股权投资机构发行科创债（分别为24金雨K1、23富海K1），其余均为国企，债市科技板推出之后，截至2026年1月28日，共有两批9家民营股权投资机构2发行了科创债，合计发行金额约23亿元。 从发行场所看，股权投资机构在交易所市场发行的科创债数量最多，民营股权投资机构集中在银行间市场发行。2025年，股权投资机构在交易所发行科创债162只，发行规模1026.39亿元，同比增加150.82%；在银行间发行科创债71只，发行规模443.6亿元，同比增加81.27%。整体看，交易所市场是股权投资机构发行科创债的主力市场。分机构类型看，2025年两批9家民营股权投资机构科创债均在银行间市场发行，体现了银行间市场对民营企业融资更具有包容性，通过简化注册流程、配套风险缓释工具等对民营企业提供融资支持。 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从期限结构看，以3年期和5年期为主，近年中长期占比有所提升，含权期限债券发行明显增多。数据显示，2025年，股权投资机构发行的科创债中，2年、3年、5年、5-10年、10年以上的期限占比分别为1.29%、37.77%、44.21%、14.16%、2.58%，3年期和5年期合计占比81.97%，占主导地位。2023-2025年，5年期及以下期限债券发行占比均有所下降，10年期债券占比明显提升，从3.03%提升至10.73%。2025年新增2只20年期股权投资机构科创债，分别为安徽省投资集团控股有限公司和江苏省国信集团有限公司（均为国家授权经营的国有资本投资、运营公司）在银行间发行的中期票据。分期限类型看，2025年股权投资机构发行的含权期限债券数量明显增多，从2023年的27只增至53只，其中2025年两批9家民营股权投资机构发行的科创债中有7家发行了含权期限债券，均配合可回售/可赎回条款，这种期限结构的变化，与监管层鼓励发行含权长期限债券以匹配硬科技5-10年投资周期的政策导向契合，同时增强了投资者的灵活性。 从发行主体类型看，无备案机构的信用级别相对更高，但是股权投资机构主体评级低于全部科创债发行主体。当前发行科创债的股权投资机构主要有三类，第一类是持有私募牌照的私募股权、创业投资基金管理人，第二类是已在相关国务院管理部门备案但未在AMAC登记的创业投资机构，第三类是以自有资金做股权直接投资、创业投资的企业投资机构或VC/PE投资机构。实际发行时，上述已发行科创债的169家股权投资机构中，仅26家机构在中国证券投资基金业协会备案，其余机构包括产投、金控、创投等类型，以国企为主（占比98%）。从发行主体评级看，全部发行科创债的股权投资机构中AAA级主体占比约39.29%，AA+级主体占比约36.9%，AA级主体占比约20.83%，AA-级和无评级主体占比较低，分别为1家和4家。其中，在中国证券投资基金业协会备案的机构中，AAA级、AA+级和，AA级主体占比分别为20%、40%、32%；无备案机构占比分别为42.66%、36.36%、18.88%；整体科创债发行人主体评级占比分别为59.87%、28.99%、7.36%。 三、股权投资机构发行科创债定价分析 本部分使用的分析样本与第二部分相同。 从增信措施看，股权投资机构主要通过担保进行增信，部分机构使用信用风险缓释工具进行增信。近三年，股权投资机构发行科创债中有担保比例逐年下降，但整