固收深度报告：债券“科技板”他山之石：我国与海外科创债的机构持仓结构及策略有何异同？

注：数据截至2025年6月5日数据来源：彭博，东吴证券研究所 1.3.欧洲科创债持仓结构 截至2025年6月5日，欧洲市场机构投资者持有科创债规模达2,266.10亿美元，约占存量科创债市场整体的21.38%。从科创债的机构持有人结构来看，与美国和日本相似，欧洲的科创债同样主要由基金类机构和保险公司持有，持有规模分别为1771.50亿美元和381.22亿美元，占比分别为78.17%和16.82%；而银行及券商类机构持有规模较小，分别为27.42亿美元和4.92亿美元，占比分别为1.21%和0.22%。数据表明，欧洲科创债市场的买盘力量虽然与美、日接近，但基金和保险公司之间的差距明显大于美国和日本，即基金在欧洲科创债市场的活跃度与参与度显著高于险资，或与欧洲存量科创债在期限上偏中短期、在评级上分布较广、在票面利率上有所偏高的结构特点更为适配基金的资金属性密切相关。 从债券彭博评级来看，欧洲金融机构持有的科创债的信用评级分布跨度与美国相近、较日本更大，总体集中于BBB+至BB-区间。具体而言，截至2025年6月5日，由欧洲金融机构持仓的科创债中，评级在BBB+至BB-区间的债券占比达50.14%，构成市场主力；评级在A-及以上的债券占比为21.15%，虽占比不高但仍受到风险厌恶型投资者的青睐；而评级在B+至B-区间内的债券占比为11.23%，CCC+及以下的低评级债券占比仅为0.67%。数据表明，当前欧洲的机构投资者在配置科创债时总体保持优先选择中等信用资质主体的倾向，风险偏好适中，以追求风险与收益平衡的中性策略为主，但评级选择上亦有所下沉，或提示欧洲投资者对高收益、高风险的科创债品种的关注度较日本稍有抬升，在中低评级范畴的参与意愿有所加强。 注1：数据截至2025年6月5日注2：基金类包含InvestmentAdvisor, Hedge FundManager和Foundation，保险类包含Pension Fund和Insurance Company，券商类包含Brokerage数据来源：彭博，东吴证券研究所 注：数据截至2025年6月5日数据来源：彭博，东吴证券研究所 从债券剩余期限来看，欧洲金融机构持有的科创债在期限分布上较为均衡，长端和短端品种的持有规模均相对显著。具体而言，截至2025年6月5日，由欧洲金融机构持有的剩余期限在7年以上区间、3-5年区间和1-3年区间的科创债占比均相对较高，分别为26.22%、24.42%和21.97%，该三区间系机构投资者的主力配置期限，而1年以下的超短期科创债占比仅4.91%。数据表明，欧洲机构投资者中存在相当比例的资金流向中长久期科创债，同时亦有较大体量的资金选择兼顾流动性，或与基金类机构内部不同的久期偏好和流动性要求有关，换言之，部分资金倾向于通过拉长久期来获利于稳定的票息收益，而部分资金倾向于在中短端交易以规避流动性风险，因此欧洲总体未呈现美国、日本机构投资者在投资科创债时所呈现的明显的长久期偏好。 从债券行业分布来看，欧洲金融机构持有的科创债的发行主体所属行业呈现出传统产业升级与新兴技术并重的特征，既涵盖电力、化工、医药等传统行业，也覆盖半导体、生物技术、高端装备制造等新兴产业，与其存量科创债的行业分布结构相吻合。具体而言，截至2025年6月5日，由欧洲金融机构持有的科创债中，发行主体来自于电力工业的科创债规模以21.63%的占比位居首位，其后为制药业、化工产品业、金属与矿业，占比分别为18.09%、13.89%、9.39%，而医疗器械、半导体、生物科技、航天与国防等行业占比均低于10%。数据表明，一方面该持仓科创债行业结构与欧洲存量科创债行业结构一致，提示各行业的债券体量较大程度上影响投资者的择券倾向，另一方面欧洲当前的优势行业和新兴行业均具备较高的融资需求，故吸引机构投资者的深度介入，科创债的应用场景愈加丰富，意味着投资者在科创债市场中的持仓风险或可相应分散。 从债券票面利率来看，欧洲金融机构持有的科创债在票面利率的分布上总体均衡， 各区间的规模占比差异不大，高票息和低票息个券均有较高持仓。具体而言，截至2025年6月5日，被持仓的科创债票面利率处于3.15%-4.20%区间和2.10%以下区间的余额占比稍大于其余区间，占比分别为20.17%和19.77%，其次为票面利率处于4.20%~5.25%区间的科创债，占比约17.74%，而票面利率高于5.25%的科创债合计占比亦达到28.87%。数据表明，当前欧洲机构投资者在科创债的配置行为中，既存在以稳健收益和回撤控制为目标的交易型资金主导，也存在一定比例的风险资本积极参与，表现为相对较高的风险容忍度和较强的绝对收益导向，故最终形成欧洲科创债市场多元化的投资格局。 注：数据截至2025年6月5日数据来源：彭博，东吴证券研究所 注：数据截至2025年6月5日数据来源：彭博，东吴证券研究所 注：数据截至2025年6月5日数据来源：彭博，东吴证券研究所 2.我国科创债持仓结构分析 自2025年5月7日央行协同证监会、银行间交易商协会和沪深北三大交易所联合出台科技创新债券的一揽子配套政策以来，我国科技创新债券市场加速扩容，截至2025年6月5日，国内科创债市场存量余额已达22,245.03亿元，债券数量共计2,023只。从债券种类来看，科创公司债存量规模约12,693.17亿元，占比57.06%，为市场中的主力品种；科创票据的合计存量规模约7,282.86亿元，合计占比32.74%，其中中期票据、短期融资券、定向工具的存量规模分别为5,405.84亿元、1,675.50亿元、201.52亿元，分别占比24.3%、7.53%、0.91%；而自5月7日新政落地后开始发力的科创金融债发行规模达2,269亿元，占比约10.2%，增长态势整体良好。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 进一步聚焦国内科创债的机构持有情况来看，由于板块内个券的机构持仓明细并未完整公开，因此我们尝试从持有科创债发行主体债券的机构数量来大致推演当前我国二级市场对于科创债板块的需求结构，以求降低统计结果误差。 从科创债的机构持有人结构来看，当前我国科创债市场的主要机构持有人包括公募基金和银行及理财子公司，其中公募基金持仓科创债发行主体的数量占全部持仓机构总数的半数以上，银行及理财子公司位列第二，券商机构亦有少量参与。数据表明，公募基金对于科创债市场的关注度与投资意愿在我国债市投资者中相对较强，作为资本市场需求侧的关键力量之一，或可帮助科创债市场在交易层面优化流动性、平滑估值；而银行及理财子公司同样在科创债市场中较为活跃，一方面由于其系信用债的主要配置机构，因此在科创债的布局上相对更为主动，另一方面银行预计将成为科创债市场体量增速加快的重要催化剂，因此理财子或配合银行供给侧操作，在政策红利下以传统资金提供者的角色在科创领域发挥作用。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 从债券剩余期限来看，我国金融机构持有的科创债的剩余期限主要集中在中短期。具体来看，截至2025年6月5日，持有剩余期限处于3Y以内区间的科创债的机构数量占比合计达65%，而5Y以上区间的占比则仅约11%。数据表明，该持仓期限结构一方面与金融机构对中短期科创债品种进行集中配置或出于把控流动性风险的考量有关，原因在于公募基金和银行理财子公司两类科创债主要买盘均系负债端稳定性稍弱的机构类型，故缩短久期可规避债市震荡行情中因情绪面和消息面变化带来的估值冲击；另一方面亦与存量科创债整体剩余期限分布以中短期为主的结构有关。 从债券票面利率来看，我国金融机构持有的科创债的票面利率主要分布于3%以下区间，基本处于存量票息中枢位置。具体而言，截至2025年6月5日，持有票面利率 在2%-3%区间的科创债的机构数量占比达50%，票面利率在2%以下的占比约24%，票面利率在3%-4%区间的占比约23%，而票面利率在4%以上的占比仅4%。数据表明，我国金融机构在科创债市场的配置思路相对倾向于在平衡信用风险与回报预期的基础上尝试挖掘仍有一定票息空间的个券来适当增厚收益，整体风格偏稳健，对于票息吸引力不足以覆盖发行主体风险的标的较为谨慎，博弈情绪较弱。与此同时，基准利率下行周期中存量债券的票息中枢预计持续下移，故机构投资者未来的布局趋势或将更偏中低票息品种，高票息品种或进一步缩量，且收益风险错配概率抬升。 从债券行业分布来看，我国金融机构持有的科创债发行主体与存量债券行业分布结构基本相符，以传统产业为主，占比位居前列的行业包括建筑装饰业、银行业、公用事业、煤炭业、非银金融业、有色金属业和电力设备业。具体而言，截至2025年6月5日，持有来自建筑装饰行业的科创债发行主体债券的机构数量占比为21%，来自银行业、公用事业、煤炭业、非银金融业、有色金属业和电力设备业等行业的占比处于5%-15%区间，其余行业占比较小，均低于5%。数据表明，机构投资者在科创债的标的选择上较为青睐现金流确定性较高、业务稳健性较强的红利型行业，例如公用事业行业通常具备一定程度的业务垄断性，从而保障其现金流的健康，而建筑装饰行业则受益于基建补短板政策，加之多数央企及地方国企的主营业务属于该行业，因此成为金融机构防御性资产的首选；而银行及非银金融业则不仅受到金融科技及数字化转型需求的推动，亦受益于当前科创金融债的供给增加，机构间的互持操作提升了金融相关领域发行人的科创债持仓规模；资源类行业中存在较多能源产业链内新旧切换、升级优化的技术突破，有利于相关企业开启新的营收增长曲线，适宜作为债市配置中“攻守兼备”的选项。反观成长型行业的发行主体则在金融机构的科创债布局中认可度一般，一方面受限于此类行业自身科创债的发行量总体有限，另一方面受限于此类行业中多为民营企业发行人，在债市投资者中资质较弱、风险偏高、回撤大且流动性差，对于科创债主要配置力量公募基金及银行理财子公司的吸引力不高，故在金融机构的持仓行业结构中处于边缘位置。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3.从我国与海外市场的科创债持仓结构对比看投资策略异同 综合来看，与海外三大市场的科创债持仓情况相比，我国科创债的机构持仓结构具有评级仅限AA+及以上的高评级、剩余期限以中短期为主、票面利率以2%-3%居多、发行主体行业多分布于传统红利型行业等特点，且市场主要参与者为公募基金和银行及理财子公司，在科创债市场的择券策略以流动性为优先，对于票息策略、久期策略和信用下沉策略持谨慎态度。 相较而言，海外美、日、欧三大市场的金融机构对科创债的择券策略则总体更为激进。其中，美国科创债市场的主要参与者为基金和保险公司，且基金参与度较保险公司稍高，主要持仓的债券评级为BBB至BBB+、票息水平为4%-5%、剩余期限为10年以上，表明美国机构投资者在科创债市场的择券策略以久期策略为优先，对于票息策略和信用下沉策略持中性态度；日本科创债市场的主要参与者为保险公司和基金，且保险公司参与度较基金稍高，主要持仓的债券评级为BBB至BBB+、票息水平为2.10%以下、剩余期限为7年以上，表明日本机构投资者在科创债市场的择券策略以久期策略和票息策略为优先，对于信用下沉策略持中性偏谨慎态度；欧洲科创债市场的主要参与者为基金和保险公司，且基金参与度显著高于保险公司，主要持仓的债券评级为BB-至BBB+、票息水平在4%以下和4%以上均衡分布、剩余期限在5年以上和5年以下均衡分布，表明欧洲机构投资者在科创债市场的择券策略上对于久期策略、票息策略和信用下沉策略均有一定涉猎，未呈现显著倾向。 而机构投资者的策略选择一方面受到各地区科创债市场的结构现状影响，如我国科创债的存量市场以中短期、高评级品种为主，故机构投资者难以充分采取久期策略或信用下沉策略来获取超额收益；另一方面受到各地区科创债市场的发展阶段影响，如发展相对成熟的海外市场的风险分散机制、债券交易机制和发行主体信披机制等皆为当地投 资者的标的选择提供有效的筛选