固收深度报告：债券“科技板”见微知著：非ETF成分券科创债，布局正当时

固收深度报告20250811 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 债券“科技板”见微知著：非ETF成分券科创债，布局正当时 事件 首批10只科创债ETF于2025年7月7日发行，并于7月17日正式上市，本文将通过分析科创债ETF上市前后不同阶段的产品成分券和跟踪指数成分券各自的二级市场表现，来研判科创债在成分券行情之后的布局方向和择券策略。具体而言，我们将2025年1月1日距今划分3个时间区间进行分析，区间1为科创债ETF获批前，即2025年1月1日-2025年6月17日；区间2为科创债ETF获批后至其上市前阶段，即2025年6月18日-2025年7月16日；区间3为科创债ETF上市后距今，即2025年7月17日-2025年7月31日。 观点 科创债ETF成分券在上市前后的二级市场表现比较：1）区间1：科创债ETF成分券收益率均值呈现先升后降趋势，信用利差呈现震荡收窄趋势，其中年初受宏观利率波动影响，科创债收益率随市场利率被动走高，同时科创债作为信用债新兴品种，市场体量较小，信用风险溢价和 流动性风险溢价相对较高，进一步推升其估值收益率；3月后，信用债市场受益于化债推进及“资产荒”加剧而进入修复阶段，其中科创债凭借“政策背书+相对高票息”成为机构关注品种之一，资金提前博弈政策红利，逐步流入并压低收益率。2）区间2：科创债ETF成分券收益率显著下行，成分券抢筹行情极致演绎，表明在市场获知公募机构即将发行首批科创债ETF后，机构投资者即进入“抢跑”模式，为博弈科创债ETF资本利得收益而建仓或加仓，提前抢配资质较优的科创债个券以避免科创债ETF上市后资金集中涌入导致成分券价格上涨带来的踏空损失；信用利差亦呈现快速压缩走势并处于历史低位，继续增配的回调风险明显抬升，部分交易盘投资者开始止盈。3）区间3：科创债ETF成分券收益率在成分券抢筹行情的持续演绎下短暂下行，但随后转为上行，一方面系债市整体受股债跷跷板影响所致，另一方面或源于政策落地后，市场从“预期博弈”转向“现实验证”，前期抢跑后进行阶段性调整；信用利差走势基本与收益率走势变化同步，短暂收窄后转为走阔，表明科创债ETF上市后，市场热度仍然不减，成分券继续受到市场关注并进一步压降利差水平至历史极低位置，但收窄速度和幅度均有放缓，当前入场的性价比一般，或面临较高的调整风险。 未纳入科创债ETF的跟踪指数成分券的二级市场表现比较：1）区间1：期间公募机构尚未公布发行科创债ETF的消息，若回溯3只科创公司债指数底层成分券中未纳入科创债ETF成分券的债券收益率走势，可以发现其与科创债ETF成分券收益率走势一致，呈现“先升后降”趋 势，与债市整体走向趋同；信用利差同样震荡收窄，但历史分位数稍高于科创债ETF成分券同期利差所处位置，价差收益空间较为显著，系左侧布局的入场时机。2）区间2：3只科创公司债指数底层成分券中未纳入科创债ETF成分券的债券收益率同样呈现持续震荡下行走势，但下行幅度较科创债ETF成分券同期下行幅度稍低，或主要系资产荒持续叠加科创债一揽子利好政策出台背景下，科创债交易活跃度有所上升所致，同时考虑到科创债ETF尚未上市，成分券构成尚未公布，但市场参与意愿较强，致使部分后续未被纳入科创债ETF成分券的指数底层成分券亦受到投资者关注，两方面因素叠加形成溢出效应，推动未被纳入科创债ETF的科创债指数成分券收益率同样下行；信用利差亦显著压缩，但压缩幅度稍小于同期内科创债ETF成分券，利差水平所处位置稍高于科创债ETF成分券，提示在此区间，科创债ETF成分券与科创债指数底层成分券中未被纳入科创债ETF的科创债之间的配置价值开始出现分化，科创债ETF的高效交易机制和做市商制度对其成分券产生的流动性风险优化、定价效率提升等正面影响促使投资者在科创债品种择券策略上呈现明显的倾向性，对科创债ETF成分券的青睐逐步拉开 2025年08月11日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《债券“科技板”见微知著：从跟踪指数成分券结构看科创债ETF成长空间》 2025-07-17 《债券“科技板”他山之石：我国与海外科创债的机构持仓结构及策略有何异同？》 2025-07-01 《债券“科技板”见微知著：科创债新政策下的金融机构发行观察》 2025-06-09 《债券“科技板”见微知著：从案例盘点看何种城投主体正在发行科创债？》 2025-05-20 1/19 东吴证券研究所 成分券与非成分券之间的性价比。3）区间3：尽管3只科创公司债指数底层成分券中未纳入科创债ETF成分券的债券收益率在走势上同样表现为短暂下行后转为上行，但走势与同期科创债ETF成分券相较明显放缓，可能系科创债ETF发行后，其成分券与非成分券之间的关注度差距进一步放大，未纳入ETF的科创债需求相对较低所致；信用利差有所走阔，且走阔幅度大于同期内科创债ETF成分券，表明在缺乏成分券“抢筹”行情的催化情况下，科创公司债指数底层成分券中未纳入科创债ETF的个券估值下行动力不足，虽然其利差亦处于历史低位，但压缩空间较科创ETF成分券相对充裕。 科创债ETF成分券与科创债指数未纳入ETF的成分券配置价值对比：1）尽管该两类科创债的估值收益率及信用利差走势在债券市场宏观影响和科创债板块中观影响下呈现相同的变化趋势，但变化幅度存在区别，科创债指数中未纳入科创债ETF成分券的底层科创债的估值收益 率和信用利差水平基本均高于同期科创债ETF成分券。a）在区间1期间内，科创债指数底层成分券中未纳入科创债ETF成分券的科创债与科创债ETF成分券之间的超额利差较为稳定，大致在1.41BP-9.26BP内小幅波动，且始终保持正值，即非ETF成分券的指数底层成分券静态收益率较高；b）在区间2期间内，科创债指数底层成分券中未纳入科创债ETF成分券的科创债与科创债ETF成分券之间的超额利差出现走阔，从2025年6月17日的2.79BP走阔至2025年7月16日的9.18BP，主要系机构投资者抢跑科创债ETF上市行情，配置及交易需求均明显抬升致使科创债ETF成分券收益率迅速下行且下行幅度大于指数底层成分券中未纳入科创债ETF的科创债个券，且非成分券的信用利差水平所处位置高于成分券信用利差水平8.9pct，表明在科创债ETF正式发行前，科创债板块整体热度上涨，但随着正式发行的临近，其中被纳入科创债ETF的成分券因机构抢筹而价格上涨较快，价差收益空间逐渐消耗，不及科创债指数中未纳入ETF成分券的底层成分券；c）在区间3期间内，两类债券之间的超额利差进一步走阔，从2025年7月17日的 10.42BP走阔至2025年7月31日的11.74BP，虽然二者自身信用利差均已处于2025年以来的历史极低位置，但科创债ETF成分券利差在期间的走阔幅度不及科创债指数底层成分券中未纳入科创债ETF的个券，意味着二者当前的操作策略需有差异，即非成分券的配置价值相对成分券已突显，择券上可适度切换至指数底层成分券中未纳入ETF的个券，从中挖掘流动性在2025年以来均相对良好、主体资质较优、利差下行空间可观的标的，博弈其后续被纳入科创债ETF的概率。2）若结合当前科创债指数底层成分券未被纳入科创债ETF的科创债中信用利差达40BP以上的债券规模占其总额比例为14.79%，而科创债ETF成分券占比为5.94%的数据而言，当前科创债指数底层成分券中尚未被纳入ETF的个券中仍具备一定利差压缩空间的标的可选范围较科创债ETF成分券更大，交易相对不拥挤，在下半年债市震荡行情中系值得关注并把握的配置窗口期。 风险提示：数据统计偏差；科创债政策超预期收紧；债市超预期波动。 2/19 东吴证券研究所 内容目录 1.科创债ETF成分券在上市前后的二级市场表现比较5 2.未纳入科创债ETF的跟踪指数成分券的二级市场表现比较8 3.科创债ETF成分券与科创债指数未纳入ETF的成分券配置价值对比12 4.风险提示18 3/19 东吴证券研究所 图表目录 图1：科创债ETF成分券收益率及信用利差走势（单位：%，BP）7 图2：科创债指数底层成分券中未纳入科创债ETF成分券的债券收益率及信用利差走势（单位：%，BP）11 图3：科创债指数底层成分券中未纳入科创债ETF成分券的债券与科创债ETF成分券收益率走势（单位：%）14 图4：科创债指数底层成分券中未纳入科创债ETF成分券的债券与科创债ETF成分券信用利差与超额利差走势（单位：BP）14 表1：各科创债ETF成分券数量及较上市首日变化（单位：只；%）5 表2：科创债ETF成分券不同区间的首末日收益率、区间内收益率中枢值及变动（单位：%； BP）7 表3：科创债ETF成分券不同区间的首末日信用利差、区间内信用利差中枢值及变动（单位： BP）8 表4：科创债ETF成分券不同区间的首末日利差分位数、区间内分位数中枢值及变动（单 位：%）8 表5：科创债ETF成分券数量占所跟踪指数成分券数量比例（单位：只，%）9 表6：科创债指数底层成分券中未纳入科创债ETF成分券的债券不同区间的首末日收益率、区间收益率中枢值及变动（单位：%；BP）11 表7：科创债指数底层成分券中未纳入科创债ETF成分券的债券不同区间的首末日信用利差、区间内信用利差中枢值及变动（单位：BP）12 表8：科创债指数底层成分券中未纳入科创债ETF成分券的债券不同区间的首末日利差分位数、区间内分位数中枢值及变动（单位：%）12 表9：科创债ETF成分券中信用利差在40BP以上的债券明细一览15 表10：科创债指数底层成分券中未纳入科创债ETF成分券且信用利差在40BP以上的债券明细一览16 表11：科创债指数底层成分券中未纳入科创债ETF成分券且利差在40BP以上、区间内换手率>0的科创债（单位：%）18 4/19 2025年6月18日，中国证监会主席吴清在2025陆家嘴论坛上明确，将进一步强化股债联动服务科技创新的优势，大力发展科创债，加快推出科创债ETF，当日，首批10只科创债ETF集中上报，7月2日，首批科创债ETF获批，并定档于7月7日发行。 2025年7月17日，首批10只科创债ETF正式上市。基于此，本文将通过分析科创债ETF上市前后不同阶段的产品成分券和跟踪指数成分券各自的二级市场表现，来研判科创债在成分券行情之后的布局方向和择券策略。 具体而言，我们将2025年1月1日距今划分3个时间区间进行分析，区间1为科 创债ETF获批前，即2025年1月1日-2025年6月17日；区间2为科创债ETF获批后 至其上市前阶段，即2025年6月18日-2025年7月16日；区间3为科创债ETF上市 后距今，即2025年7月17日-2025年7月31日。 1.科创债ETF成分券在上市前后的二级市场表现比较 截至2025年7月31日，10只科创债ETF共涉及成分券543只（剔除重复值），各科创债ETF成分券数量较上市当日均有所增加。 表1：各科创债ETF成分券数量及较上市首日变化（单位：只；%） 代码 名称 7月31日成分券数 量（只） 7月17日成分券数 量（只） 同比变动(%) 159200.SZ 富国中证AAA科技创新公司债ETF 238 81 193.83% 551030.SH 鹏华上证AAA科创债ETF 210 84 150.00% 159600.SZ 嘉实中证AAA科技创新公司债ETF 179 74 141.89% 551550.SH 华夏中证AAA科技创新公司债ETF 177 91 94.51% 551000.SH 博时上证AAA科创债ETF 176 80 120.00% 551900.SH 招商中证AAA科技创新公司债ETF 144 74 94.59% 551500.SH 易方达中证AAA科技创新公司债ETF 121 59 105