解析本轮科创债发行放量特征与市场结构新变化

目录1.一级发行放量明显..........................................................................................31.1.5月发行规模明显放量，一级认购倍数大幅上升.................................31.2.发行期限仍偏短，金融债规模突出........................................................32.把握扩容窗口，关注结构性利差..................................................................52.1.存量科创债利差与普通信用债相比差距不大........................................52.2.银行新发科创债收益率偏低，产业债尚有挖掘空间............................52.3.存量科创债如何择券？............................................................................6 1.一级发行放量明显1.1.5月发行规模明显放量，一级认购倍数大幅上升在本轮科创债新政加持下，截至5月28日，2025年5月科创债总发行量达3483.29亿元，环比4月（1655.48亿元）增长110.4%，同比2024年5月（693.19亿元）增长402.5%，创2022年以来的单月最高发行规模。一级认购倍数大幅上升，科创公司债表现突出，整体科创债投资热度较高。通过统计科创债超额认购情况发现，2025年5月科创债加权平均超额认购倍数达3.82，相较2025年4月的2.69倍大幅增加；多只债券认购倍数超过5倍，发行主体集中在证券公司，其中东方证券、银河证券等券商发行的科创公司债认购倍数超7倍。图1：5月科创债发行放量明显（亿元）图2：5月一级认购倍数大幅上升资料来源：Wind，国泰海通证券研究，截止2025年5月28日资料来源：Wind，国泰海通证券研究，截止2025年5月28日表1：多只科创债超额认购倍数超5倍资料来源：Wind，国泰海通证券研究，数据截至2025.5.281.2.发行期限仍偏短，金融债规模突出从5月7日科创债一搅子政策推出，到5月28日市场共发行了161只科创债，合计发行规模3466.8亿元，其中银行间2778亿元（96只），交易所688.8亿元（65只）。从发行结构特征来看，本轮新发科创债期限仍然偏短，集中在3年以内，国企占主导地位，民企主要参与银行间科创债发行。（1）期限结构上，161只新发科创债中120只发行期限在3年以内，占比约74.5%；分交易场所看，交易所公司债发行期限稍长，集中在1-3年和3-5年两个区间，1年以下主要是银行间债券。（2）企业类型上，科创债发行主体绝大多数为AAA级，AA级以下极少。从主体性质上看，本轮科创债多由国企发行，交易所012345678 主要为央企和地方国有企业，占比分别为40%、55.4%；银行间主要为地方国有企业，占比47.9%，民企科创债全部在银行间市场发行，占比约19.8%。图3：本轮新发科创债期限以3Y左右为主（只）图4：发行主体集中在国企资料来源：Wind，国泰海通证券研究，截止2025年5月28日资料来源：Wind，国泰海通证券研究，截止2025年5月28日图6：募集资金用途主要为偿还债务及补充流动资金资料来源：Wind，国泰海通证券研究，截止2025年5月28日资料来源：Wind，国泰海通证券研究，截止2025年5月28日金融行业贡献规模超三分之二。2025年5月7日，中国人民银行行长潘功胜表示，前期央行会同证监会、金融监管总局、科技部等部门，积极准备推出债券市场“科技板”，支持金融机构、科技型企业、股权投资机构这三类市场主体发行科技创新债券。我们看到这一轮新发科创债中，金融债规模远超其他行业，包括19只银行债和24只券商债。除券商外，其他非银金融主体主要包括各地的产业投资集团、国有资本经营平台等，募集资金用途多用于科创领域股权/基金投资。图7：本轮科创债发行中金融行业贡献规模超三分之二资料来源：Wind，国泰海通证券研究，截止2025年5月28日5-10Y10Y+0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%交易所银行间补充流动资金偿还债务股权投资项目建设0510152025303540发行规模(亿元)发行只数（只） 图5：科创债主体以AAA为主05001000150020002500 2.把握扩容窗口，关注结构性利差2.1.存量科创债利差与普通信用债相比差距不大截至5月28日，市场存续科创债共2082只，规模达2.25万亿元，其中银行间（包括之前的科创票据、混合科创票据）9508.7亿元规模，占比42.3%；交易所1.30亿元规模，占比57.7%。整体上看存量科创债与普通信用债有一定溢价空间但差距不大。通过对比科创债与普通信用债的利差发现，高等级、中短久期科创债利差与同类中票无显著差异，隐含评级AAA至AA+、0-5Y范围内，各档位科创债利差高于中票0-10BP左右；而到中低等级、短久期范围，科创债利差较中票高8BP以上。同时我们对比同主体内的科创债与其他可比信用债差异，发现多数情况下，科创债与同主体同期限信用债差距不大，或高出0-6BP，少数情况下会高出超10 BP。流动性方面，今年1-4月科创债换手率略高于普通信用债，没有明显优势；5月科创债换手率明显高于其他信用债，或与新券集中发行有关。表2：科创债各档位利差与同档位中票利差对比资料来源：Wind，国泰海通证券研究，数据截至2025.5.28图8：2023年以来科创债交易量及换手率资料来源：Wind，国泰海通证券研究，数据截止2025年5月28日2.2.银行新发科创债收益率偏低，产业债尚有挖掘空间我们对本轮新发的161只科创债进行估值分析，发现银行/券商/其他产业主 体发行的科创债收益率、利差有显著差异。银行主体发行的科创债估值收益率明显低于同主体其他可比信用债，利差平均压降6.19BP；券商主体发行的科创债收益率同样偏低，比同主体可比信用债低约2BP；而其他产业主体发行的科创债收益率表现方差较大，平均收益率较同主体普通信用债高4BP左右，存在一定溢价空间。整体来看，本轮发行科创债利差和存量科创债利差表现相似，但内部出现一定分化，金融主体收益率相比产业主体偏低，这与我们在《科创债新政解读与投资策略分析》报告中的推论相印证，新政提到“将科技创新债券纳入金融机构科技金融服务质效评估”，与绿色债券发展路径相似，通过关联考核，或会激励相关机构增加科创债持仓，尤其是银行主体发行的科创债，信用风险相对可控，市场认可度较高，相关个券估值仍有压降空间。进一步的，我们单独将产业主体（剔除银行、券商）分行业统计收益率与利差表现，发现钢铁、通信、有色金属、纺织服装等行业主体发行科创债收益率较高，平均高于普通信用债10BP以上，存在品种溢价挖掘机会。图9：分行业新发科创债与同主体普通信用债利差（BP）资料来源：Wind，国泰海通证券研究，数据截止2025年5月28日图10：分行业新发科创债与同主体普通信用债利差（BP）资料来源：Wind，国泰海通证券研究，数据截止2025年5月28日2.3.存量科创债如何择券？在政策红利、技术革新与金融创新的多重驱动下，科创债作为资本市场服务科技创新的核心工具，或迎来新的发展机遇，供给与需求两端均获得了政策的坚实支撑。供给方面，更灵活的发行方式以及融资审核“绿色通道”机制，将大大提升发行效率，助力科创债市场扩容，融资主体结构也在发生变化。二级需求方面，优化科创债做市等交易机制安排，支持科创债质押融资，支持各类机构创设科创债相关产品（例如科创债ETF），优惠交易手续-8-6-4-20246产业券商-60.0-50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.0 银行 费等，能有效增加市场的流动性；保险、社保等中长期资金有望加大参与力度，这些资金追求长期稳定收益，与科创债支持科技创新的长期发展目标相契合，增强市场的稳定性。新政创设的科技创新债券风险分担工具也成为激活市场的关键，随着民企和创投机构的逐步参与，科创债底层资金投向或更加多样，信用分层不可避免。对于存量科创债，可通过“信用分层+期限优化+科创属性穿透”的三维筛选框架，优选中高评级、底层资金投向较清晰的科创债，兼顾流动性与收益要求。主体方面：（1）建议优先关注金融板块的利差压降机会。新政提到“将科技创新债券纳入金融机构科技金融服务质效评估”，与绿色债券发展路径相似，通过关联考核，或会激励相关机构增加科创债持仓，尤其是银行主体发行的科创债，相关个券估值仍有压降空间。（2）同时关注传统行业中有较强转型诉求的头部企业，或者实力较强的地方国资平台，沿着流动性和票息保护空间来挖掘个券，例如冀中能源集团5Y内科创债的收益率与流动性均在同区间具备优势（0-1Y、1-3Y、3-5Y收益率分别为2.19%、2.65%、3.15%）。（3）国家重点支持战略行业民企科创债也有较高挖掘价值，比如吉利集团3-5Y科创债（收益率2.45%）、山东宏桥的1-3Y科创债（收益率2.40%）、恒逸集团1Y内科创债（收益率3.24%），当前利差与流动性兼具。（4）随着后续科创债加权久期拉长，负债端稳定机构可关注超长品种跌出来的配置机会，例如中国铁建、山东高速、陕西煤业化工的5-10Y与10Y以上科创债品种。表3：科创债主要存量主体收益率、换手率对比资料来源：Wind，国泰海通证券研究，数据截至2025.5.28风险提示：基本面超预期变化、外部环境不确定性、政策理解不到位、数据统计发生遗漏或口径有偏等。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以