科创债ETF深度解析：差异、策略与优选

西南证券研究院分析师叶昱宏撰写研报，分析已上市科创债ETF的差异、应用策略及评价关键因素。

已上市科创债ETF存在的差异

• 跟踪基准指数的差异：首批10只产品分别跟踪中证、上证和深证AAA科创债指数，各指数在规模、成份券数量、期限分布、主体评级、发行主体性质、所属行业、票面利率等方面存在差异。中证和上证AAA科创债指数要求隐含评级不低于AA+，深证AAA科创债指数在3-5年中期品种占比更高，久期中枢略低。三大指数市场容量存在差异，影响ETF产品的客观补券难度。
• 结算模式上的差异：跟踪上证和深证AAA科创债指数的4只产品为单市场债券ETF，采取净额结算模式，可实现T+0交易。6只跟踪中证AAA科创债指数的产品为跨市场债券ETF，深交所采用实时全额逐笔结算模式（RTGS模式），上交所采用净额结算模式，深交所债券按必须现金替代处理。
• 申赎机制上的差异：除深交所跨市场品种外，其余产品采用“组合证券+现金替代”的对价模式，现金替代分为禁止、允许、必须和退补四种类型。补券结算日期除一只为T+1日外，其余为T+2日内完成。最小申购单位大部分为10000份，仅2只为50000份和2000份。

科创债ETF应用策略

• 配置角度：作为公司债与债券型基金的有效平替：科创债ETF具备久期恒定、可质押、信用风险分散等特点，可有效替代公司债和债券型基金。
• 交易角度：常规与特有交易并重，前瞻布局底层个券机会
  • 常规交易方式的优化实现：ETF做市制度便于进行收益率单边波段交易和信用利差交易。
  • 特有交易机制：一二级价差套利和多倍杠杆信用做空。一二级价差套利风险更大，收益也更大；多倍杠杆信用做空策略操作空间或将受到监管制约。
• 底层个券前瞻布局：基于PCF清单扩容的“屯券”策略：理论上可通过历史PCF清单筛选高优先级备选个券进行持仓，但当下指数市场容量有限，屯券策略不会呈现优先劣后之分。

科创债ETF，孰优？

• 净值表现及跟踪误差：上市以来各产品净值整体小幅回调，累计回报为负，但跟踪误差控制在较低水平。
• 申购高峰的补券能力：管理人补券能力影响申购成本，可通过跟踪PCF清单变化及ETF申购情况间接观察，观察指标包括PCF清单调整频率与申购节奏的匹配度、独特扩容券价格变动幅度等。
• 流动性水平：升贴水率和换手率是衡量流动性的重要指标。科创债ETF表现出了偏高的贴水率，受市场情绪、指数特征、赎回模式和做市商服务能力等因素影响。

结论 科创债ETF使用策略多样化，可作为公司债和债券型基金的配置平替，也可进行收益率波段、信用利差和曲线形态交易，还可进行一二级价差套利、多倍杠杆信用做空和屯券策略。选择具体ETF产品时，需关注管理人补券能力和产品流动性。