科创债ETF深度解析：差异、策略与优选

摘要 西 南证券研究院 分析师：叶昱宏执业证号：S1250525070010电话：18223492691邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相 关研究 科创债ETF使用策略多样化，从简到繁可归为四类。首先可作为公司债与传统债券型基金的配置平替。ETF具备久期恒定、可质押等特点，且质押率相对更加稳定，可作为公司债的优质替代选择，此外ETF场内交易便捷等优势，还可成为部分主动或指数类债基产品的有效替代。其次是利用ETF可实现单边波段交易，ETF做市制度解决了信用债成交不连续的困扰，更便于进行信用债波段交易。使用科创债ETF结合衍生品的空头持仓，可实现信用利差敞口交易或利率曲线陡峭化策略。然后是利用ETF特性产生的机制性交易策略。一二级价差套利交易是常见的ETF套利操作，不过信用债类ETF不公布IPOV，因此它的一二级价差套利主要依靠升贴水率，以及投资人对当日债市及相关债券估值走向的判断来完成，相比较其他类型的ETF，科创债ETF价差套利风险更大，通常收益也更大。除此以外，多倍信用做空策略使用也较为广泛，利用T+2（部分为T+1）日补券机制，在看空T+2日科创债估值时循环“申购+二级市场卖出”操作，可实现多倍杠杆信用做空。最后是屯券策略，ETF底层的屯券策略是基于PCF清单扩容机制之上的，在扩容过程中PCF管理系统通常根据指数成份券的各类特征，同时结合持仓信息，在尚未进入PCF清单的债券池中进行标的的选择，这种程序化的择券通常会呈现出较为一定的规律，因此从理论上而言，以上市科创债ETF的历史PCF清单为样本，采用相关统计模型，可筛选出高优先级备选个券进行持仓。不过当下指数的市场容量相对有限，屯券策略并不会呈现优先劣后之分。 评价科创债ETF的关键因素，除了历史表现以外，更在于管理人补券能力和产品的流动性。对于新增投资人而言，以现金形式进行申购时，管理人补券能 力的高低直接关系到其最终的申购成本。由于现金替代金额按预估价设定，而后续补券价格可能高于或低于该预估价，差额部分以“退补款”形式与投资人结算。因此在其他条件相同的情况下，补券能力越强的ETF产品吸引力越大，但衡量补券能力的退补回款数据可得性不强，且属于单一时点性，其实际意义并不大。我们可通过跟踪PCF清单变化及ETF申购情况，来间接观察ETF产品管理人的补券能力，观察指标包括PCF清单调整频率与申购节奏的匹配度、独特扩容券价格变动幅度等。产品流动性的高低也是选择科创债ETF的重要考量因素。决定科创债ETF流动性水平的核心因素，更多还是在于其本身存在的客观性差异，如跟踪指数的不同、上市场所的不同以及结算方式的不同等等。从观测指标上来说，价格方面仍然以升贴水为直接观察指标，而量上则以换手率、成交笔数为主要考察对象。 风险提示：政策变动风险；流动性不足风险；信用风险。 目录 1已上市科创债ETF存在的差异.................................................................................................................................................................1 1.1三大跟踪基准指数的差异..................................................................................................................................................................11.2结算模式上的差异...............................................................................................................................................................................31.3申赎机制上的差异...............................................................................................................................................................................4 2.1配置角度：作为公司债与债券型基金的有效平替.....................................................................................................................52.2交易角度：常规与特有交易并重，前瞻布局底层个券机会...................................................................................................52.3底层个券前瞻布局：基于PCF清单扩容的“屯券”策略.............................................................................................................7 3.1净值表现及跟踪误差..........................................................................................................................................................................83.2申购高峰的补券能力..........................................................................................................................................................................83.3流动性水平..........................................................................................................................................................................................11 图目录 图1：三大指数规模及成份券数量..............................................................................................................................................................1图2：三大指数成份券剩余期限分布（%）..............................................................................................................................................1图3：三大指数底层债券企业性质（%）..................................................................................................................................................2图4：三大指数底层债券票面利率分布（%）.........................................................................................................................................2图5：四大指数年度回报对比（%）...........................................................................................................................................................2图6：四大指数累计回报对比（%）...........................................................................................................................................................2图7：各类ETF市场容量对比.......................................................................................................................................................................3图8：特定时间区间内某科创债ETF实时价格........................................................................................................................................6图9：特定时间区间内T2509实时价格.....................................................................................................................................................6图10：ETF的升水价差交易图示..................................................................................................................................................................7图11：ETF多倍杠杆信用做空交易图示....................................................................................................................................................7图12：科创债ETF回报与超额回报表现情况..........................................................................................................................................8图13：科创债ETF跟踪误差.............................................................