一文详解科创债特殊条款（上）：固定现金流与含权结构：普通含权债与永续债解析

一文详解科创债特殊条款（上） 作者：王娜邮箱：wangna@fecr.com.cn 摘要 本报告在系统梳理我国信用特殊条款的基础上，首先探讨了科创债在特殊条款设置方面的整体特征与结构性差异；随后聚焦于“科创标签”及条款本身两个维度展开深入分析。其中，“科创标签”方面重点考察其对一级市场定价的实际影响，而条款研究作为本文核心，依据核心条款对现金流的作用方式，将科创债划分为以下三类：一是“固定现金流+含权”类，涵盖普通含权科创债与科创永续债；二是票息挂钩类，主要为挂钩类债券和部分混合型科创债；三是股债联动类，涵盖部分混合型科创债和科创可转债、可交换债。基于篇幅限制，本文将首先聚焦分析“固定现金流+含权”类科创债展开具体分析。 相关研究报告： 1.《股权投资机构信用评级方法模型探究》，2025.6.27 关于信用债特殊条款： 2.《科技创新债券信用评级案例研究》，2025.7.3 1.特殊条款可分为两大类，一是附有选择权的特殊条款，包括赎回、调整票面利率、延期、利息递延权等；二是投资人保护条款，包括交叉保护、事先承诺、事先约束、控制权变更、偿债保障承诺、违约后的持有人救济等。二者在整个信用债市场应用中都非常普遍。 2.当前存续信用债中，含权债券占比超过60%，其中超过七成的含权债券采用了多条款组合的设计。从条款分布来看，市场呈现高度集中态势，且组合条款标准化程度较高。其中最为典型的是以“回售+调整票面利率”为核心的发行人调息权与投资者回售权博弈组合，以及以“赎回/有条件赎回+调整票面利率+延期+利息递延权+投资人保护条款”为框架的永续债条款包。 关于科创债特殊条款： 科创债在含权条款的设置上，与信用债整体呈现出相似的品种分化趋势，同时也展现出自身特有的结构性差异：（1）高信用等级主体发行的含权债规模占比更高；（2）金融债的特殊条款设置明显较少；（3）永续债规模占比明显高于信用债整体水平。 对于科创标签： 从当前27组样本来看，“科创标签”对发行成本的影响较小。 对于条款研究： 1.普通含权科创债：普通含权科创债在特殊条款的分布上呈现出与整体信用债市场不同的结构性特征，这主要源于其发行人结构高度集中于高信用等级的国有企业。具体表现为：以“经营维持承诺”和“偿债保障承诺”为代表的“软约束”条款使用频率最高，而“回售+调整票面利率”附有选择权条款使用比例相对较低。 2.科创永续债：发行主体与期限结构上与非科创信用永续趋同，差异主要在于尚无金融企业发行科创永续债，而非金融企业永续债中，均是以高信用等级国企为发行主力，期限分布以“3+N”为主。条款设置层面，亦普遍采用“赎回+调整票面利率+延期+利息递延权+投资人保护条款”组合。当前科创永续债较短的利率重置周期、高惩罚性跃升幅度（以300个基点为绝对主流）以及明确的递延权约束，使得科创永续债在实践中呈现出更强的“债性”特征。 一、信用债特殊条款概况 债券的特殊条款种类繁多，由于资产支持证券、可转债和可交换债在触发逻辑、偿付路径、退出与风险表现以及定价驱动等方面与普通信用债存在显著差异，本部分将仅以直债（包括金融债、短融、定向工具、中票、项目收益票据、公司债、企业债）为对象，简析我国信用债的特殊条款结构，以对信用债特殊条款首先有个简单认识。整体上，特殊条款可分为两大类： 附有选择权的特殊条款：其本质是为发行人或投资人嵌入某种“期权”，从而改变债券的现金流时间分布与票息路径。该类条款根据权利所属，又可进一步分为发行人选择权和投资人选择权。附有发行人选择权的特殊条款通常包括赎回、调整票面利率、延期、利息递延权等；附有投资人选择权的特殊条款通常包括回售、定向转让、可调换等。这类条款通常在特定时点或触发条件满足时生效，具有鲜明的期权特征。 投资人保护条款：其核心是对发行人的行为及信用事件设立约束与救济机制，并不直接改变债券正常存续期间的现金流，而是在发生违约或重大风险事项时启动保护程序，具体包括交叉保护、事先承诺、事先约束、控制权变更、偿债保障承诺、违约后的持有人救济等。 此外，信用债的特殊条款体系还涵盖其他重要类型，例如提前还款与减记。提前还款条款赋予发行人在满足约定条件时部分或全部提前偿还本金的权利，有助于缓解其未来的集中偿付压力。减记条款则主要出现在金融机构发行的特定资本工具中。当触发“不可持续经营”或“需公共部门注资”等特定监管事件时，债券本金可被部分或全部永久减记，是一种损失吸收机制。 从当前存量信用债的特殊条款设置来看，选择权条款和保护性条款在整个信用债市场应用中都非常普遍，但功能不同：前者主要用于利率与期限管理、资本属性安排，后者则偏向风险隔离与违约处置框架。具体来看，在截至2025年12月22日的近四万只存量信用债中，调整票面利率、回售、延期、利息递延、赎回等“期权类条款”在全市场数量庞大，其中调整票面利率相关债券达到12800只，回售条款涉及9008只，延期和利息递延分别有3698只、3402只，是最常见的含权设计。在投资人保护条款中，经营维持承诺（7702只）和偿债保障承诺（6155只）是最普遍的“软约束+软增信”，交叉保护（4129只）、持有人救济（1844只）则构成违约处置框架的“骨架”。科创债对应特殊条款分布与信用债整体基本一致。 注：信用债包括金融债、短融、定向工具、中票、项目收益票据、公司债、企业债，不含资产支持证券、可转债、可交换债。同一只债券可能有多项特殊条款，在统计时同一只债券会被多次统计。 资料来源：Wind资讯，中国银行间市场交易商协会，远东资信整理 进一步观察可以发现，超七成信用债特殊条款以组合的形式出现，这既是发行人与投资者在期限、利率及信用风险等多维度博弈中寻求平衡的内在需要，也是满足监管对特定产品（如永续债）的结构性要求所致。截至2025年12月22日，全市场39,939只信用债中，含权债券占比超过60%，其中超过七成的含权债券采用了多条款组合的设计。 从条款分布来看，市场呈现高度集中态势，且组合条款标准化程度较高。含权债中出现频率最高的五类条款/组合为，回售+调整票面利率、经营维持承诺、偿债保障承诺、赎回+调整票面利率+延期+利息递延权+持有人救济、回售+调整票面利率+经营维持承诺，涉及的债券数量分别为4115只、3014只、2530只、1794只、1065只。仅这前五大类条款已覆盖全部含权债的51%；前十五大类条款的覆盖率进一步提升至74%。该数据表明，一是条款组合已成为含权债条款设置的主要形态；二是市场已形成了高度标准化的条款组合模板，其中最为典型的是以“回售+调整票面利率”为核心的发行人调息权与投资者回售权博弈组合，以及以“赎回/有条件赎回+调整票面利率+延期+利息递延权+投资人保护条款”为框架的永续债条款包。 具体而言，对于“回售+调整票面利率”组合，发行人可以通过行使调整票面利率的权利，主动与投资者就其在回售申报期内是否行使回售权展开博弈。在具体实践中，发行人通常在回售行权日前行使调息权，根据自身融资需求与市场环境选择上调、下调或维持票面利率；投资者则根据调整后的票息水平、市场利率走势及发行人信用状况，决定是否行使回售权提前退出。这一机制在不同市场环境下呈现不同的博弈特征：在利率下行周期，发行人倾向于下调票息以降低融资成本，此举可能促使投资者因收益不足而选择回售，从而帮助发行人实现低成本再融资；在利率上行或信用担忧加剧时，发行人则可能通过上调票息来稳定投资者预期、避免大规模回售引发的流动性压力。因此，该组合不仅是投资者在利率与信用风险变化时的保护工具，也常成为发行人主动管理债务结构、把握再融资窗口的灵活手段。从具体数据来看，该组合条款亦是使用最为广泛的组合，“回售+调整票面利率”组合涉及4115只债券，是所有组合中涉及债券数量最多的一个，若叠加其他保护条款的组合覆盖率能高达36.5%（占含权债比例）。 对于“赎回/有条件赎回+调整票面利率+延期+利息递延权+投资人保护条款”组合，主要是用于构建永续债（可续期债）的标准条款包，其核心机制是通过赋予发行人延期选择权和利息递延权，并搭配赎回权与惩罚性的利率跳升机制（调整票面利率），在实现期限“永续”化与付息非刚性的同时，平衡发行人的融资灵活性与投资人的基本保护，以及满足将相关工具计入权益的会计或监管要求。从具体数据来看，当前我国存续的信用债中，永续债数量3698只，占信用债总数量比例9%，占含权信用债总数量比例15%。 二、科创债特殊条款概况 科创债在含权条款的设置上，与信用债整体呈现出相似的品种分化趋势，同时也展现出自身特有的结构性差异。从整体占比看，含权债已成为主流：科创债中含权债规模占比达64%，略高于信用债整体的60%。从品种分布看，两者也遵循相近的规律：公司债含权比例1最高（规模占比94%），中期票据居中（规模占比35%），而短期融资券则因期限较短、嵌入条款难度较大，占比极低（规模占比3%）。科创债相较于信用债整体的差异主要体现在以下三方面：一是高信用等级主体发行的含权债占比2更高。AAA级主体发行的含权科创债规模占该类主体发行的科创债总规模比例达64%，明显高于AAA级主体发行的含权信用债规模占比的56%，这与科创债发行主体以高信用等级国企为主的结构特征相呼应。二是在金融债的特殊条款设置明显较少，科创金融债含权比例3仅为18%，远低于信用债中金融债67%的整体水平。三是永续债规模占比明显高于信用债整体水平，永续科创债规模占科创债总规模比例达28%，明显高于信用债整体水平的15%。 注：信用债（含科创债）包括金融债、短融、定向工具、中票、项目收益票据、公司债、企业债，不含资产支持证券、可转债、可交换债；数据截至2025年12月22日，下同。资料来源：Wind资讯，远东资信整理资料来源：Wind资讯，远东资信整理 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 围绕科创债市场，特殊条款的影响研究涉及两个核心要素：一是科创标签，二是条款本身。前者主要体现为对发行主体和募集资金用途的限制。本文不专门讨论“科创标签”定义，而将关注其对一级定价的实际影响。从当前样本看，“科创标签”对发行成本的影响较小。为进一步剥离其他干扰因素、聚焦标签效应，我们以无担保、非含权、未贴标的普通信用债，以及无担保、非含权、仅贴标“科创”的科创债作为对比样本（仅考虑短融、超短融、中票、PPN、公司债、企业债、金融债，剔除永续债、挂钩类债券、混合型等特殊品种），并对同一发行人、相同期限、相同债券类型、发行日期相近（控制在一个月内）的债券进行配对，分别计算和比较发行利差（票面利率-对应期限国开到期收益率）。在存量债券中筛选出27对组合样本，样本数据中我们可以观察到两个明显特征：一是 “科创债发行利差-可比非科创债发行利差”分布于小于0BP和大于0BP的组数几乎相当，分别为14组、13组；二是样本组中85%的样本差值落在-10BP至10BP区间，仅有4组的利差超过10BP。两个数据特征一定程度上反映出“科创标签”对发行成本的影响整体有限。 注：1.总样本为无担保的、非含权的、非贴标信用债（仅考虑短融、超短融、中票、PPN、公司债、企业债、金融债，剔除永续债、挂钩类债券、混合科创债）及满足相同条件的仅贴标“科创”的科创债；2.发行利差=票面利率-发行起始日是对应期限国开债到期收益率；3.每组样本筛选条件为同一主体、相同期限、相同债券类型、发行起始日控制在同一个月内。资料来源：Wind资讯，远东资信整理 相比之下，特殊条款的设置对科创债的影响或更为显著，后文将重点分析。从产品体系角度看，科创债作为主题类债券，券种涵盖较广。除了常见的设有常规特殊条款的普通含权科创债和科创永续债外，还包括挂钩类债券（如低碳转型挂钩债券、可持续挂钩债券，通常于最后一年设置利率调整机制）、作为科创条款创新主要载体的混合类债券，以及少量可转债和可交换债。进一步的，我们依据核心条款对现金流的作用方式，将科创债分为三类：一是“固定现金流+含权”