一文详解科创债特殊条款（下）：股债联动与票息挂钩：三类创新工具机制透视

作者：王娜邮箱：wangna@fecr.com.cn ——股债联动与票息挂钩：三类创新工具机制透视 摘要 本报告承接上篇“固定现金流+含权”科创债研究，在科创债整体沿用成熟含权与投资人保护体系、“科创标签”对一级发行成本影响有限的基础上，进一步将视角拓展至科创挂钩类债券、混合型科创票据以及科创可转债/可交换债三类股债联动工具，从条款机制、现金流安排和风险收益分配的角度展开系统分析。 在科创挂钩类债券方面，发行主体高度集中于高信用国企（AAA规模占比约74%），期限以3–5年为主，募集资金多用于偿还有息债务，整体金融属性更接近SLB；已发行的33只公募科创挂钩类债券的KPI/SPT主要覆盖能效与碳排、绿色业务、环保技术、研发投入及ESG评级等五大类，挂钩条款多在最后一计息年度触发10–30bp的小幅利率上调或等价安排，约束强度有限，更多体现为“ESG信号+轻度财务惩罚”。二级市场定价上，无论“科创”标签还是“挂钩”条款，溢价均较弱且不持久，影响主要集中在发行初期，随后快速收敛，估值核心仍锚定发行人信用基本面。 相关研究报告： 1.《股权投资机构信用评级方法模型探究》，2025.6.27 2.《科技创新债券信用评级案例研究》，2025.7.3 在混合型科创票据方面，截至2025年12月22日，市场共发行25只、规模75.8亿元，在超3万亿的科创债存量中占比极低，全部由国企发行，其中AAA主体发行规模占比83%，以银行间中票为主、期限多为3年及以上，近半数采用“N+N”结构，资金用途多数用于置换科创基金出资或股权直投自有资金，少数用于偿还有息债务，呈现“规模有限、结构集中、条款创新”的“小而精”特征。条款模式上，交易商协会明确的“变现或质押财产权—匹配投资退出安排—转换股权或基金份额”三类路径中，目前以“匹配投资退出安排”为主，并可进一步细分为现金收益挂钩、账面增值挂钩和估值增长挂钩三类，利率调整多集中在最后一计息年度、幅度通常为0–30bp。专利权质押类仅有“23湖北路桥MTN002”一单，展现“一级折让、二级收敛”的特征；基金现金分配、退出收益、净利润/净资产或估值增长挂钩的多数案例，则通过0–30bp的票息上调向投资者分享有限比例超额收益，实现基金分红、退出收益或估值重估与债券收益的部分联动，但仍以“债性保底”为前提。 在科创可转债及可交换债方面，科创可转债仍处试点阶段，截至2025年底仅有2只产品，规模分别为0.8亿元和0.3亿元，均为无评级民营科创企业以私募方式发行，采用固定票息+到期溢价/面值赎回结构，并通过与审计节奏、IPO进度、股东人数等非市价因素绑定的非连续转股期，以及“净利润孰低×12+估值区间”或营业收入/净利润指标约束赎回与补偿，将投资者收益与企业业绩成长和估值重估直接挂钩，更贴合非上市或新三板科创企业“长周期、高成长”的融资需求。科创可交换债已发行17只，规模从数亿到百亿不等，主体以AAA/AA+国企为主，期限多为3年、固定利率、私募发行且普遍采用质押担保，在发行方式、期限和利率结构上与普通可交换债高度类似，仅在发行人信用结构上更偏向高等级主体。 总体来看，科创挂钩类债券、混合型科创票据及科创可转债/可交换债，更多是在高信用科创主体框架内，围绕科创投资收益兑现与退出安排进行的结构化补充和机制试验：一方面，通过挂钩KPI/SPT、基金现金分配收益率、账面收益或估值增长、转股/换股安排等条款，将部分科创投资收益与债券现金流相联动；另一方面，其对利差中枢和风险定价的影响整体有限且阶段性明显，市场估值仍深度锚定发行人信用与利率环境。 《一文详解科创债特殊条款（上）》在系统梳理信用债特殊条款整体框架的基础上，首先刻画了科创债在条款设置上的整体特征与结构性差异，表明科创债整体沿用了成熟的含权与投资人保护条款体系，“科创标签”本身对一级发行成本的边际影响有限，定价锚仍在主体信用与条款组合；同时以“固定现金流+含权”类为切入，揭示普通含权科创债与科创永续债在发行主体高度集中于高信用等级国企、经营维持承诺与偿债保障承诺等软约束条款高覆盖、永续条款包高度标准化等方面的突出特征。在此基础上，下篇将视角进一步拓展，围绕票息挂钩类科创债、混合型科创票据及科创可转债/可交换债等股债联动创新品种，从条款机制出发，结合已发行案例，深入解析相关产品的现金流安排和风险收益分配变化。 一、科创挂钩类债券 科创挂钩类债券本质上是在科创债的框架上叠加“可持续发展挂钩债券（SLB）”式条款的品种（含可持续挂钩、和低碳转型挂钩债券），呈现出“高信用国企主导，挂钩条款约束温和”的特征。同时，当前科创挂钩类债券多为主体科创，募集资金用途多数用于偿还有息债务，叠加市场对“科创”标签未有明显溢价定价，使其更接近SLB。 以截至2025年12月22日的存量数据来看，发行主体层面，AAA级主体发行规模214.5亿元，占比高达74%，显著高于非科创挂钩债的51%。发行人均为国有企业，其中地方国企与央企规模占比分别为64%与36%，该分布与非科创挂钩类债券基本一致。债券层面，科创挂钩类债券的含权期限以3年期（规模占比57%）与5年期（29%）为主，合计占比达86%，与非科创挂钩债结构基本一致，中短期限与常见的KPI考核周期相匹配。从募集资金用途来看，科创挂钩类债券近九成数量的债券为主体科创债，募集资金使用更为灵活，多数用于偿还发行人及其子公司的有息债务，仅部分用于科技领域股权投资或基金投资等。 从条款设置来看，除部分科创挂钩债券设有常规的回售、经营维持承诺等条款外，其核心为挂钩条款的设计。挂钩条款设置主要包含两个核心步骤，一是关键绩效指标（KPI）和低碳转型目标（SPT）设置；二是将债券条款与发行人关键绩效指标（KPI）和低碳转型目标（SPT）挂钩。在已发行的33只公募科创挂钩类债券中，KPI指标的设置，主要包括五类：一是反映生产能效与碳排放强度的指标（如供电煤耗、万元营收综合能耗等）；二是衡量绿色业务与清洁能源发展的规模性指标（如清洁能源装机容量、可再生能源电力利用量等）；三是针对高碳行业特定环节的环保技术指标（如瓦斯抽采利用率、尾矿综合利用率等）；四是直接指向创新投入的研发指标（如年度研发投入增加额等）；五是综合性或业务转型类指标（如ESG评级、绿色融资业务规模、绿色建造项目数量等）。挂钩KPI和SPT的设置主要为设定的SPT与最后一个计息年度的票面利率挂钩。若发行人未能在约定时点达成SPT，将触发利率跳升的“惩罚性”条款，当前科创挂钩类债券的票面利率上调幅度多数为10-30BP，其中10BP为设置最多的幅度，且普遍仅在最后一个计息年度上调。另有少量债券（如“25水投K2”）设置了“到期额外兑付0.1%本金”的条款，本质上还是将最后一个计息年度票面利率调升10BP。整体上来看，挂钩条款尚不足以形成强约束，更多仍是“ESG信号+轻度财务惩罚”。 从定价角度看，在二级交易中，当前市场对科创挂钩类债券中“科创”标签与“挂钩”条款的风险定价存在差异但均不显著：其中“科创”标签基本未被单独定价，而“挂钩”条款虽在发行初期有短暂体现，但其影响也快速衰减，两类债券的价格最终仍深度聚焦于发行主体的基础信用资质。具体而言，以中国葛洲坝集团有限公司发行的葛洲YK02（期限为5+N，科创债，永续债，低碳转型挂钩债券，2022/9/19发行）和22葛洲Y4（期限为5+N，非科创债，永续债，低碳转型挂钩债券，2022/8/31发行）对比来观察“科创”标签的二级市场定价情况。可以发现，市场并未对“科创”标签进行单独定价。两只债券在2025年8月前信用利差差距持续在1BP左右窄幅波动；2025年下半年出现的利差差异阶段性走阔，主要受当时科创板主题热度提升、相关ETF集中发行等市场结构性因素驱动，具有明显的交易性、临时性特征，并未改变基于主体信用的定价锚。以巨化集团有限公司发行的23巨化01（期限为3Y，非科创债，非永续债，非挂钩类债券，2023/4/11发行）和23巨化03（期限为3Y，非科创债，非永续债，低碳转型挂钩债券，2023/10/20发行）对比来观察“挂钩”条款的二级市场定价情况，可以发现“挂钩”条款虽有 一定市场定价，但较为短暂。如巨化集团案例所示，挂钩债发行初期的有限溢价在进入第二个计息期后便快速衰减并趋于消失。整体而言，两类附加属性的定价影响均相对微弱且不持久，债券的估值核心始终在于发行人的信用基本面。 二、混合型科创债 混合型科创债最先是交易商协会在科创票据基础上，于2023年7月推出混合型科创票据，并在2023年10月19日发布《关于明确混合型科创票据相关机制的通知》，明确其为：企业发行的募集资金用于科技创新领域的，通过浮息含权条款、收益分成挂钩、股债联结转换等方式实现差异化组合式设计的债务融资工具。要求募集资金不低于50%用于科技创新领域，可用于具有科技创新称号的科技型企业生产经营活动，也可用于投资科技型企业的股权，对标的公司实现控制或参股，以及通过基金投资于科技创新领域，且基金需满足合规性要求。本质上，混合科创债是在科创债的框架上，嵌入具有“股债联动+收益放大”功能条款的，兼具股债混合属性债券。 从混合科创债的市场实践看，该品种整体呈现出规模有限、结构集中、条款创新的“小而精”特征。截至2025年12月22日，市场共发行25只混合型科创债，累计发行规模仅75.8亿元，在已超3万亿元的科创债存量规模中占比极低，仍处于试点阶段。发行主体结构高度集中：全部25只债券均由国有企业发行，其中AAA级主体发行规模达63亿元，占总规模的83%，反映出强信用主体在条款创新中的主导地位。从地域分布看，发行人集中于江苏、广东、上海、福建等科创与股权投资活跃的省市。 在发行结构上，中票是绝对主流，共发行17只、规模47.3亿元，占比62%。此外，定向工具发行15.7亿元，资产支持票据（ABN）发行9.8亿元。交易所市场仅发行1只混合科创公司债，规模3亿元，该品种目前仍以银行间市场为主要发行场所。期限方面，该类债券普遍遵循了监管对“3年期及以上中长期品种”的引导，且近半数采用“N+N”的期限结构。具体而言，在考虑含权期限后，3年期为该类债券的主流选择，共发行15只，规模达42.0亿元，占总发行规模的55%，既匹配了科创投资的周期，也为后续利率重置或权益转换预留了窗口。 募集资金用途上，大部分债券的资金用于置换发行人前期对科创基金出资或项目直投的自有资金，其余部分多用于偿还存量有息债务，体现其“置换”与“联动”特征。 从条款设置来看，交易商协会在《关于明确混合型科创票据相关机制的通知》中明确了三类设计模式：一是变现或质押财产权模式，由科技型企业或具有股权、基金投资需求的企业发行，通过质押专利权、商标权、著作权等财产权，或者采用浮动利率挂钩企业财产权收益的模式；二是匹配企业投资退出安排模式，由企业或特殊目的载体（SPV）发行，可根据拟投企业分红或股权退出收益，设置浮动利率或支付条款，与投资人约定分摊比例；期限设置可采取分期偿还，偿还比例与股权退出安排匹配；三是转换企业股权或基金份额模式，由企业或特殊目的载体（SPV）发行，可设置转股条款，约定投资人在转股窗口期可将持有的债券转换为科技型企业的股权或基金份额。在实际发行中，第一类与第三类模式应用较少，当前市场以第二类模式——匹配企业投资退出安排为主流。根据条款具体挂钩的绩效指标，可进一步细分为三类：现金收益挂钩型（挂钩基金分红/股权退出）、账面增值挂钩型（挂钩被投企业净利润、净资产增长率等财务指标）以及估值增长挂钩型（挂钩被投企业估值增长率）。在利率调整机制上，该类债券通常与挂钩类债券类似，将票面利率的浮动调整安排在最后一个计息年度，根据企业分红或退出收益的实现情况分档调节，调整幅度大多在0至30个基点之间。 对于变现或质押财产权模式，在混合型科创票据的实践中仅发行过一只以专利权质押担保的中票，该增信结构在定价层面，一级定价体现为更低票面、二级估值未形成持续性溢价（或折价），核心仍深度