民营企业科创债融资探讨——基于发行制度框架和发行特征

文/管文星 引言 近年来，在深化创新驱动发展战略背景下，中国债券市场已构建起科创融资支持体系，其中，科创票据和科技创新公司债券是债券市场支持科技创新的重要融资工具，当前，已形成较为全面和灵活的基础制度和支持发展的配套措施。2025年2月17日，民营企业座谈会在京召开，释放了中央对民营经济的坚定支持信号，肯定民营企业在科创领域的突出表现，但是民营企业依然面对“融资难融资贵”的问题。本文聚焦于民营企业科创债发行，基于发行制度框架和发行特征，探索民营企业科创债发行路径。 正文 一、制度框架：科创票据与科技创新公司债券 当前，科创票据和科技创新公司债券基础制度为全面和灵活，配套制度进一步为其发行保驾护航。 2022年5月，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）发布《关于升级推出科创票据相关事宜的通知》，上海证券交易所和深圳证券交易所（以下统称“交易所”）分别发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第4号——科技创新公司债券》和《公司债券创新品种业务指引第6号——科技创新公司债券》，科创票据与科技创新公司债正式落地。后经修订，目前形成了如下的发行要求和相关制度安排： （一）科创票据相关制度 科创票据是指科技创新企业发行或募集资金用于科技创新领域的债务融资工具，即科创主体类和科创用途类科创票据。科创票据发行人有以下两种： （1）主体类科创票据：具备至少一项国家企业技术中心、高新技术企业、制造业单项冠军、专精特新“小巨人”、技术创新示范企业或智能制造示范工厂（优秀场景）等科技创新称号。募集资金投向无明确限制。 （2）用途类科创票据：募集资金中50%以上用于支持科技创新发展1。支持方式具体有以下四种： 为支持企业发行科创票据，交易商协会指出：（1）发行人可新增注册科创主体类或科创用途类科创票据，亦可使用既有注册额度发行科创票据，鼓励科技创新企业新增注册各类债务融资工具。这有助于企业科创票据的扩容。（2）交易商协会为科创票据及科技创新企业的各类债务融资工具注册评议开辟绿色通道，提高科创票据注册服务工作效率。这有助于缩短科创票据发行时间，提高企业发行效率。 （二）科技创新公司债券相关制度 科技创新公司债券是指由科技创新领域相关企业发行，或者募集资金主要用于支持科技创新领域发展的公司债券。发行人申请发行科技创新公司债券并在交易所上市或挂牌的，应当诚信记录优良，公司治理运行规范，具备良好的偿债能力，最近一期末资产负债率原则上不高于80%。发行人主要分为科创企业类、科创升级类、科创投资类和科创孵化类四类。 募集资金用途和投向领域如下表所示。此外，公司可以使用募集资金对发行前12个月内的科技创新领域相关投资支出进行置换，鼓励将回收资金用于新的科技创新领域投资，形成投资良性循环。 为支持企业发行科技创新公司债券，针对资产负债率不高于同行业平均水平，且具有行业领先地位的发行人，或者开展关键核心技术攻关的“硬科技”企业申请发行科技创新公司债券的，交易所提出了多项优化审核措施： 整体来看，当前，科创票据和科技创新公司债券基础制度对发行主体条件和募集资金投向进行了较为全面的规定，主体标准和募集资金用途多样，从制度来看为发行人提供了多样化的选择；同时，交易商协会和交易所均为支持相应债券的发行形成了配套制度，为科创债发行保驾护航。 二、民营企业科创债发行市场现状特征：规模、资金流向与创新工具应用 自科创票据和科技创新公司债券（如无说明，以下统称为“科创债”）正式落地以来，民营企业积极响应。当前，民营企业在科创债一级市场的发行方面具有以下特点： 民营企业科创债呈现扩容趋势，但发行总量仍较低。 2022年5月以来，民营企业科创债发行规模整体呈现扩容趋势。根据Wind数据统计，截至2025年1月末，民营企业发行科创债规模共1,739.30亿元，其中，2024年全年科创债发行规模为921.20亿元3，同比大幅增长4。但民营企业发行科创债的总量仍较低，2024年其发行量于科创债一级市场中的占比仅7.82%。究其原因，民营企业通常规模较小，抗风险能力弱；同时，创新活动周期长、风险高，具有不确定性，上述整体使其市场认可度不足，投资者对其信心较弱，风险偏好不足。 数据来源：Wind，大公国际整理 民营企业科创债募集资金流向以制造业为主而非高新技术领域，且以偿还债务为主。 从募集资金整体流向来看，根据Wind数据统计,截至2025年1月末，民营企业发行科创债资金流向的前五大行业分别为化工（26.17%）、汽车与零配件（16.39%）、机械（12.65%）、有色金属（10.08%）和硬件设备（7.97%），所属行业中相较传统的制造业较多。 从募集资金用途来看，根据Wind数据库粗略统计，民营企业发行科创债的募集资金用途以偿还债务为主，占比约为87%，明确涉及科创类项目建设及运营的债券约9只， 涉及募集资金约38.00亿元。民营企业科创债募集资金用途以偿还债务为主。 数据来源：Wind，大公国际整理 民营类企业对“复合贴标债券”进行了尝试，但尚未在混合型科创票据领域有所实践。 当前，民营企业在发行科创债中进行了“复合贴标债券”的尝试，复合贴标债券有助于吸引投资者，提升资金配置效率。根据Wind数据统计，截止2025年1月末，发行了“复合贴标债券”的民营企业共7家，涉及18只债券，“绿色+科创”是占比最多的“复合贴标债券”类型。整体来看，民营企业发行“复合贴标债券”仍为少数。 此外，聚焦于科创票据的创新型融资工具，交易商协会推出混合型科创票据。根据交易商协会2023年发布《关于明确混合型科创票据相关机制的通知》，混合型科创票据指企业发行的募集资金用于科技创新领域的，通过浮息含权条款、收益分成挂钩、股债联结转换等方式实现差异化组合式设计的债务融资工具，交易商协会鼓励企业通过募集资金用途、条款设计、期限安排等方式，达到股债联动效果，有助于吸引风险偏好型投资者，降低民企融资门槛，但当前，混合型科创票据发行人均为国有企业，民营企业尚未在该领域有所实践。 三、民营类科创债发行人画像：主体认证类别、区域与增信 进一步聚焦于民营类科创债发行人，其具有以下特点： （1）民营类科创债发行人类别较为集中。 根据Wind数据统计，截至2025年1月末，民营类科创票据发行人共29个，其中，共26个发行人拥有国家企业技术中心、高新技术企业、制造业单项冠军等科技创新称号任一称号，为主体类发行人；民营类科技创新公司债券发行人共12个，募集说明书公开可查的8个发行人中，7个为科创企业类发行人，1个为科创升级类发行人，从发行人类别来看，民营类科创债发行人类别较为集中，多样化的发行主体标准的灵活应用不足。 （2）民营类科创债发行人所属区域经济较为发达。 根据Wind数据统计，截至2025年1月末，民营类科创债发行人所属区域集中在浙江省、江苏省、四川省、广州省等。这些省份民营经济较为发达，具有特色产业优势，金融市场发达，资本市场活跃，另一方面，这些省份对科技创新的政策支持力度较大，例如浙江省是科创金融改革试验区之一，江苏省积极推动科创金融发展等。 （3）民营类科创债发行人利用增信工具的数量较少，且以传统增信方式为主，知识产权质押等创新型增信手段尚未得到实践应用。 科创债民营类发行人主体评级AAA、AA+以及AA数量分别为19个、19个和2个，其中，级别相较低的AA级别发行人均有第三方担保，增信在民营企业发行科创债中发挥了作用，但整体来看仅7个发行人、涉及的9只债券有增信措施；此外，科创票据中存在两个发行人发行了资产担保科创票据，根据其募集说明书，均为股权质押担保。整体来看，当前，部分民营企业通过担保为其发行科创债进行了增信，但涉及主体数量较少；且当前增信手段以传统增信方式为主，创新型增信手段，例如知识产权质押尚未得到实践应用。 四、民营企业科创债发行路径探索 （一）强化科创属性，充分利用多样性标准 民营企业可根据自身技术优势等积极申请国家企业技术中心、高新技术企业等资质，于募集说明书中充分阐述科创属性，缓解信息不对称程度，在科创资质的背书下增强投资者信心。同时，科创票据和科技创新公司债券提供的多样化的发行人标准，符合其他条件的民营企业亦可以积极探索其他可能性，拓宽融资渠道。 从资金流向方面来看，科创债民营类发行人募集资金流向以制造业为主，并主要用于偿还债务，是发行人在当前投资者对投资风险偏好不足与科创项目具有长周期、高风险属性之间矛盾下的一种选择，即相较于直接将资金投入高新技术行业及科创项目，投向制造业和缓解债务压力、创造较为稳健的财务环境的选择，不失为一种具有可持续性 的策略。在这样环境下，科创票据和科技创新公司债券在募集资金使用方面未限制绝对的高新技术行业以及科创项目上，为民营企业提供了选择空间，民营企业可以根据自身情况充分利用多样性的标准。 （二）创新融资工具设计，探索“复合贴标”与混合型产品 民营企业可结合政策导向，尝试发行“科创+绿色”（如碳中和专项债）、“科创+乡村振兴”等复合贴标债券，此类债券既能满足多领域融资需求，有助于吸引更为广泛的投资者群体，一定程度上进一步扩大融资渠道，进一步提升债券市场的认可度。同时，民营企业可尝试探索发行混合型科创票据，通过转股条款、收益挂钩股权投资等方式增强灵活性，吸引风险偏好型投资者。 （三）合理利用增信工具，探索创新型增信措施 民营企业通常规模较小，盈利波动性大，且缺乏政府隐性担保，需依靠增信手段弥补信用落差，目前仅少数民营类科创债发行人采用了第三方担保和股权质押担保。当前，政策方面形成了鼓励第三方机构提供创新型增信工具服务的导向，2024年，证监会发布《关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，要求“重点支持高新技术和战略性新兴产业企业债券融资，鼓励政策性机构和市场机构为民营科技型企业发行科创债券融资提供增信支持”，证监会2025年《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》明确提出鼓励第三方科技担保公司提供增信服务。基于这样的政策环境，民营企业可以增加增信工具的使用，积极探索专利、研发投入等无形资产质押的创新型增信措施。 （四）乘制度和政策导向之“东风”，借力区域资源 当前科创债基础制度中均为支持科创债的发行形成了配套制度规定，此外，政策不断完善，例如2023年证监会《推动科技创新公司债券高质量发展工作方案》明确实行科创企业“即报即审、审过即发”的“绿色通道”政策，允许符合条件的科创企业参照适用知名成熟发行人制度，大幅缩短科创债审核注册时限；2025年2月，民营经济座谈会释放了中央对民营经济的坚定支持信号；整体来看，当前的制度和政策导向为民营企业科创债的发展提供了东风。同时，位于重点区域的民营企业可以充分借力区域资源，借助当地的发达的民营经济环境和科技金融等方面的支持，积极发行科创债。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。