信用评级视角下，CRM助力科创民营企业融资增信破局

文/工商部刘佳聪、崔爱巧 摘要 近年来，我国对科创民营企业的政策支持力度不断加码，科创民营企业在催生未来产业、培育发展新动能以及重塑社会运行方式等方面发挥着重要作用，但愈加突出的融资困境成为制约发展的重要瓶颈。本文从评级视角出发，通过梳理信用风险缓释工具（CRM）基础概念和债券增信传统措施，发现CRM或将成为科创民营企业关键的融资选择，并进一步结合CRM发行现状，得到信用评级机构助力科创民营企业融资增信的几点启发。 正文 当前，全球科技更迭速度不断加快，科创民营企业作为最具市场活力和发展动力的创新主体，在催生未来产业、培育发展新动能以及重塑社会运行方式等方面发挥着重要作用，它们通常从事新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药等相关领域，是实现高质量发展的微观基础。 （一）政策支持概览 近年来，我国在资金、应用及人才等方面陆续出台相关政策，促使科创民营企业大放异彩。具体来看，资金端的支持不仅有利于拓宽企业融资渠道、降低融资成本，而且可进一步激发市场活力和信心，带动更多资本进入科技创新领域，从而形成良性循环；应用端的助力在一定程度上加强科技基础能力建设，抢占未来发展新高地，提升国家创新体系整体效能；人才端的扶持具体表现为补贴奖励、税收及教育等方面，部分地区专门制定了高端人才引进相关政策，为促进地方科技发展提供了重要保障。 （二）科创民营企业融资困境 需要客观认识到，科创民营企业作为创新创造主力军，在具备高创新性、高成长性的优势同时，也必然伴随着高风险，使得资金望而却步，主要体现在以下方面： 一是资产结构独特。相较于评判一般融资主体时“资产规模大、现金流强”的标准而言，科创民营企业的资产“过轻”，体现在有效专利、软件著作权等无形资产价值占比高，可以用作抵质押的资产难以体现在资产负债表上，导致有悖于原始评价逻辑。 二是风险收益错配。关键核心技术攻关周期较长且失败率高，与普通信贷周期不匹配，易引发资金断裂风险；同时，科创企业多为民营性质，对融资提供的增信程度有限，缺乏相对有效的抵押物担保，不确定系数偏高。 三是信息不对称高。科创企业技术壁垒高，尤其处于细分领域的技术更加难以辨别，外加信息透明度不高，可获取的经营及财务信息往往质量不高，难以准确评估风险。 四是政策落地差异。尽管目前我国对科创民营企业支持力度不断加码，但在实际落地时标准不一，中小型科创民营企业难以享受惠企政策，外加各类中介机构风险偏好存在差异，很可能出现“政策资金看得见、摸不着”的现象，甚至可能诱发寻租行为。 （三）债券增信方式 债券增信作为金融服务的一种，通过对特定金融产品结构进行设计和协议安排，来降低信用风险和融资成本。债券增信的措施包括保证担保、抵质押担保、差额补偿、流动性支持以及CRM等。 3.1传统措施介绍 债券增信传统措施主要包括保证担保、抵质押担保、差额补偿、流动性支持等，其中保证担保应用最为广泛。 3.2CRM CRM最早于1994年的美国摩根大通银行出现，目的是为了解决埃克森美孚公司发放大额信贷和监管要求高昂风险准备金的矛盾，摩根大通银行与欧洲复兴开发银行创造性的签订了一项合约，后来被称为信用违约互换（CDS）。 在2008年全球金融危机中，策略激进且结构复杂的CDS为金融市场带来毁灭性的打击。随着我国信用债规模逐年攀升，但缺乏市场化的信用风险分散渠道，决定推出基础性信用衍生品。2010年10月，中国银行间市场交易协会（以下简称“银行间交易协会”）印发《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，我国资本市场正式引入信用风险缓释工具，分为信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）两类产品，标志着我国信用衍生品市场正式起步。2016年9月，银行间交易协会发布《信用联结票据业务指引》、《信用违约互换业务指引》、《信用风险缓释凭证业务指引》、《信用风险缓释合约业务指引》、《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》等，CDS和信用联结票据（CLN）交易规则正式发布，继续完善市场信用风险分散、分担机制，促进市场持续健康发展。 但自2010年我国引入CRM以来，CRM发展非常缓慢，几乎陷入停滞状态，至2017年的发行只数不超过30只。2018年前后，我国债券市场信用违约事件开始大量发生，大大削弱了投资者对民营企业的投资热情和信心。2018年10月，为了化解民营企业融 资难题，人民银行发布了《设立民营企业债券融资支持工具，毫不动摇支持民营经济发展》，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。2022年5月，中债信用增进投资股份有限公司（以下简称“中债增”）助力新城控股股份有限公司（以下简称“新城控股”）发行债券创设的CRMW（凭证全称：中债信用增进投资股份有限公司2022年第一期22新城控股MTN001信用风险缓释凭证；债券简称：22中债增CRMW003（22新城控股MTN001）），为首单民营房地产企业CRMW，迎来重振CRM曙光。 数据来源：公开资料，大公国际整理 在当前金融支持“五篇大文章”、民营经济政策引领下，随着“CRMW创设+债券发行”业务模式日趋成熟，为进一步支持民企债券融资、分担科技创新债券风险，2025年6月，银行间交易协会发布《关于修订<信用风险缓释凭证业务指引>的公告》，从CRMW制度框架、解除业务限制、强化参与者权责关系、合理设置差异化要求等多方面进行修订，助力金融服务实体经济质效提升。 3.3传统措施与CRM对比 CRM与债券增信传统方式虽然都旨在降低债权人信用风险敞口，增加发行人融资规模，但CRM在可流通性、透明程度及风险风散等方面略胜一筹。 一是可流通性更强。传统增信方式大多为非标准化的、一对一的定制化合约，难以转让或再融资；CRM可以在二级市场交易，投资者可动态调整风险敞口，无需持有标的资产，通过出售CRM对冲风险，无需单独处置抵押品。 二是透明程度更高。传统增信方式的担保方信用等级或抵质押品价值过度依赖第三方评估，可能存在滞后披露或操纵嫌疑；CRM价格由公开市场交易决定，利差反应市场对信用风险实时预期，有利于降低投资者监督成本，协助提高第三方评估机构预警能力。 三是风险更加分散。传统增信方式集中于单一保证方、担保方或抵质押品等，且对债券的覆盖率不低于100%，若保证方或担保方违约、抵质押品遭遇贬值，信用风险将集中爆发；CRM的卖方相较更加多元，包括保险公司、对冲基金、增信公司等，将风险从单一主体转移至更宽泛的金融市场，且对标的债券的覆盖率可以低于100%，从而降低整体系统性风险发生概率。 基于以上优点，使用CRM发行债务有助于降低企业的发行成本，增强科创民营企业的融资能力。然而，在现代金融体系中，各类复杂金融产品层出不穷，但对CRM使用程度严重不足。自2019年以来，我国CRM登记只数持续攀升，但登记规模有所波动，且规模之小与庞大的债券市场需求匹配较差，具备广阔的发展空间。 数据来源：上海清算所，大公国际整理 （四）对信用评级机构的启发 在CRM发行流程中，信用评级机构不仅对产品定价起着决定性作用，其债市风险“看门人”的角色影响也会进一步放大，若缺失了信用评级机构的初始评级和动态跟踪，CRM的流动性、透明度及风险分散效果均会大打折扣。当前，民营科创企业融资需求空前庞大，CRM特点精准对位其融资难题，那么信用评级机构如何将CRM从简单的政策工具转化为发行刚需，是亟需解决的问题，这不仅有利于信用评级机构自身在当前白热化竞争状态中开辟新的盈利空间，更对进一步夯实现代化产业体系具有深远意义，有助于科创民营企业打开可持续、低成本的资本“活水”。 一是破旧立新。从信用评级机构自身来看，需摒弃传统评级范式思维，以发展的眼光完成自我革新。在普通行业评级思维和逻辑中，更加注重资产规模、现金流及EBITDA等指标，对担保项目更加注重担保方情况、担保物可抵押性等，但根据2025年上半年我国经济财政数据，信息传输、软件和信息技术服务业同比增长11.1%，已经远远超过GDP整体增速5.3%，科学研究技术服务业税收收入同比增长13.8%，显著高于整体税收增速-1.2%，表明其正在成为驱动经济增长的新兴力量，并逐步形成可靠的财政贡献能力。信用评级机构需要摆脱传统思维定式，迎接时代变化带来的行业评级逻辑更迭，才 能站稳脚跟。 二是精准丈量。从债券市场来看，需对科创民营企业充分甄别、有效发现，使投资者慢慢摘下“有色眼镜”。目前，国内主流信用评级机构纷纷构建科创企业信用评级方法与模型，但受制于数据参考过少等客观因素，目前实际应用与理论期待存在偏差，同时科创民营企业在信用评级市场中参与度较低，且评级机构对其评级整体较为谨慎，导致创设机构只能用高保费覆盖未知风险，造成发行人融资成本更高，发行意愿降低。信用评级机构需要根据科创民营企业特质如技术占比、专利情况、政府支持力度等，继续完善配套的评级体系，更加注重预测性和未来现金流。 需要注意的是，信用评级机构助力科创民营企业融资增信并不意味着“随意放水”，并非简单粗暴的放宽门槛，而是作为融资重要一环，在完善对科技细分领域发展的行业研究、充分对民营企业的具体特点进行理性判断、对潜在风险充分挖掘和把关的基础之上，筛选出真正具备创新性、突破性、颠覆性的科创民营企业，真正为解决科创民营企业融资难题发挥更大的作用。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。