1 Table_First Table_First|Table_ReportType 行业报告│行业专题研究 Table_First|Table_Summary 白酒专题报告： 国企改革视角看华润助力金种子酒破局 投资要点： ➢ 巅峰时期曾是安徽第一阵营酒企，具备品牌与市场基础 公司旗下具有金种子、种子、醉三秋等多个白酒品牌。96年公司销售收入排名白酒行业全国第六、安徽第二，此后连续4年位居全国白酒利税前十。05年起凭借柔和系列与深度协销的差异化打法，在大众酒市场广受认可，逐步回归皖酒头部阵营。13-19年在行业调整及结构升级中营收持续下降。22年华润入股创造全新破局机遇。 ➢ 知往鉴今：从华润入驻汾酒看央企入局央地改革成果 华润作为央企巨头，华润雪花啤酒为集团一级利润中心，兼具先进的经营管理能力、丰富的资本运作经验以及酒业运营特长和产业资源，正向白酒领域拓展，目前已投资汾酒、景芝、金种子、金沙。华润入股汾酒后，管理上，派驻高管、赋能团队、发布股权激励；经营上，青花引领升级，毛利率提升、费用率下降，经销商拓展、渠道模式革新、省外市场布局全面突破。国企改革在相当程度上成就了汾酒速度。 ➢ 知往鉴今：从复星入驻舍得和金徽看大型民企入局改制 复星定位为全球家庭消费产业集团，作为具备丰富混改经验的民营企业，于2020年8月和12月入股金徽酒和舍得酒业成为大股东。在复星带领下，舍得、金徽经营管理进一步提升，并积极融入复星生态圈。舍得开始大众酒与中高端并重，全面恢复大众酒市场影响力，中高端产品增速也高达60%，21年营收增速大幅提升至84%。金徽酒结构升级、全国化进程均有起势，21年高档产品占比升至62%，省外营收占比升至22%。 ➢ 华润入驻助力金种子破局，静候改革推进后切入快车道 2022年2月，华润战略投资金种子成为二股东，主导国企改革；7月，管理层正式进驻，点燃了变革三把火，先是在渠道覆盖和价格体系上强基增效，对营销团队以战养兵；再又推进了营销组织和机制的重设，强化了团队人员能力与激励力度；最后是经营方面对产品、渠道、营销的全面梳理，充分结合华润自身管理禀赋、渠道资源和品牌背书来推进各项工作，从而形成内外部变革的更强势能。后续在管理升级、产品研发、渠道嫁接、消费者转化、股权激励、资本运作等方面均值得期待。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司22-24年营收分别为12.66/20.27/31.52亿元，3年CAGR达37.56%；归母净利分别为0.1/3.59/8.58亿元；EPS分别为0.02/0.55/1.30元/股，对应23/24年当前股价为49/21x。考虑到公司原本体量较小且为亏损状态，虽然华润入驻后对其经营管理边际改善巨大，但整体改革节奏稳健，预计23年上半年仍处变革之中，因此选取24年公司EPS水平给予33倍PE，目标价43.32元，维持买入评级。同时推荐青花引领升级、渠道精耕细作的山西汾酒，全国化初获进展、老股东二次创业的金徽酒。 ➢ 风险提示: 经济不及预期；疫情冲击；政策影响；食品安全。 简称 EPS PE CAGR-3 评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 金种子酒 0.02 0.55 1.30 1787.0 49.2 20.6 不适用 买入 山西汾酒 6.24 7.95 10.12 41.5 32.6 25.6 32.40% 买入 金徽酒 0.75 1.10 1.50 31.8 21.6 15.9 32.83% 买入 数据来源：公司公告，iFind，国联证券研究所预测，股价取2022年12月2日收盘价 证券研究报告 Table_First|Table_ReportDate 2022年12月5日 Table_First|Table_Rating 投资建议： 强于大市(维持评级) 上次建议： 强于大市 Table_First|Table_Chart 相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《食饮农业周报221121-221125食饮坚守景气回归，猪企盈利修复可期食品饮料》2022.11.27 2、《白酒把握稳健大众品困境反转，猪肉消费旺季将至食品饮料》2022.11.20 3、《糖酒会反馈：行业遇冷预期筑底，场景修复有望开启食品饮料》2022.11.15 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告│行业专题研究 正文目录 1. 公司品牌基础尚在，开创“馫”局 ...................................... 5 1.1 公司曾为徽酒顶流，历经盛衰 .................................................................... 5 1.2 以中低端“柔和”为基，以“馥合香”向上延伸 ................................................. 7 1.3 以深度协销为主，初步尝试多元渠道模式 ................................................ 10 2. 国企改革知往鉴今——华润入驻山西汾酒 ............................. 13 2.1 央企华润酒类版图向白酒领域扩张 ........................................................... 13 2.2 汾酒酒魂匠心传承，国改开启复兴征程 ................................................... 14 2.3 国企改革激发内生动能，经营指标全面向好 ............................................ 15 2.4 青花引领，渠道精耕 ................................................................................. 19 3. 国企改革知往鉴今——复星入驻金徽酒和舍得酒业 ..................... 23 3.1 复星属大型民营全球性产业集团，混改经验丰富 ..................................... 23 3.2 舍得：大众酒与中高端并举，老酒战略树品牌特色 ................................. 24 3.3 金徽酒：股权变革增活力，产品渠道市场均有突破 ................................. 28 4. 华润入驻为金种子带来破局变量 ..................................... 30 4.1 第一把火：高管替换彰显态度，强基增效以战养兵 ................................. 30 4.2 第二把火：营销组织架构重建，体系运作机制重构 ................................. 31 4.3 第三把火：产品矩阵推陈出新，渠道势能云泥之别 ................................. 32 5. 投资建议 ......................................................... 34 5.1 金种子酒：华润入驻三把火，凤凰涅槃获新生 ........................................ 34 5.2 山西汾酒：十四五趁势而上，开启复兴新篇章 ........................................ 34 5.3 金徽酒：老股东再续前缘，高起点二次创业 ............................................ 35 6. 风险提示 ......................................................... 36 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告│行业专题研究 图表目录 图表1：公司白酒历史文化源远流长 ........................................... 5 图表2：公司白酒营收变动情况 ............................................... 6 图表3：公司归母净利润变动情况 ............................................. 6 图表4：22年公司引入华润战投作为战略投资者 ................................. 6 图表5：2007年金种子柔和种子酒与竞品的终端价 ............................... 7 图表6：目前公司产品矩阵完善 ............................................... 8 图表7：21及22年Q1-2公司营收由中高端白酒驱动 ............................. 9 图表8：21年出厂价在100元/斤以上的产品增长显著 ............................ 9 图表9：21年至今中高端白酒占比提升 ......................................... 9 图表10：21年公司中高端白酒吨价上升至17万元/吨 ............................ 9 图表11：21年直接材料占营业成本比例上升至85% ............................. 10 图表12：21年金种子白酒毛利率将至42% ..................................... 10 图表13：馥合香系列以团购渠道为主 ......................................... 11 图表14：公司以经销为主，直销为辅 ......................................... 11 图表15：公司营收主要集中于省内，近年占比约90% ............................ 11 图表16：21年公司共省外经销商75个，占比18% .............................. 11 图表17：金种子馥合香冠名节目“跟着冠军去滑雪” ........................... 12 图表18：19年后公司销售费用率呈下降趋势 ................................... 12 图表19：22H1促销及广告费占销售费用的56% ................................. 12 图表20：22年Q1-2公司销售回款能力增强 .................................... 12 图表21：华润集团组织架构 ................................................. 13 图表22：华润系入股后，企业前后营收及股价对比 ............................. 13 图表23：山西汾酒发展历程 .............................................