首次覆盖报告：背靠国网综能，“配、微、储”望协同打造新增长极

背靠国网综能，“配、微、储”望协同打造新增长极 国网控股背书，双主业布局持续优化。涪陵电力深耕电力行业多年，是国网旗下唯一配网节能上市平台。公司前身源自涪陵国资委川东电力集团，依托多轮国资整合，于2020年深化再融资、收购国家电网下属多省配电网节能资产，逐步建成区域电网运营与配网节能业务并举、全国化拓展的经营格局。公司股权结构高度清晰，国资主导地位稳固，核心高管均具国网系统任职经验，全面赋能公司战略转型。业务涵盖区域电网运营与配网节能两大领域，主业增长韧性突出，高毛利配电网业务增厚利润。 买入（首次） 区域负荷扩张叠加电改红利，电网业务量价双升。作为重庆涪陵区的核心供电主体，涪陵电力紧抓区域工业经济向好与电改红利，电网运营板块保持高质量扩张。2024年，涪陵全区用电量同比增长4.67%，工业用电量同比增长2.96%。公司外购电量及售电量不断走高，2024年售电量达34.64亿千瓦时，同比提升7.71%；电价改革背景下，2024年单位售电均价升至0.644元/千瓦时，购销价差稳步提升至0.227元/千瓦时，电网板块营业收入同比增长6.34%至19.86亿元，毛利持续向好。 高毛利配网节能业务，项目切换后弹性可期。配网节能作为公司利润核心引擎，长期受益于政策驱动与行业降损需求。2024年，虽项目切换进入低谷，营收下降至11.27亿元，同比降28.26%，但毛利率逆势提升至41.9%，盈利质量持续优化。公司已成功落地新疆、山西等地改造项目，安徽16地市合同能源管理大单落地，储备项目持续充裕，未来业绩增量确定性强。EMC模式下现金流充沛，2024年经营性现金流净额达15.9亿元，为后续扩张提供坚强保障。 作者 “主、配、微”协同塑造新型电网，打开新成长曲线。2024年以来，电网高质量发展相关意见、《关于促进电网高质量发展的指导意见》以及虚拟电厂、智能微网扶持政策密集出台；今年国家电网宣布“十五五”期间将完成超4万亿元投资，推动电网智能化、绿色化升级。除双主业布局外，公司积极探索储能、智慧配网、绿电直连等新业态，全力打造主配微协同的新型电网，迈向成长新周期。 分析师张津铭执业证书编号：S0680520070001邮箱：zhangjinming@gszq.com 分析师高紫明执业证书编号：S0680524100001邮箱：gaoziming@gszq.com 负债健康现金充裕，为后续资本开支与现金分红奠定基础。公司资产负债率持续下降，从2018年的69%降至2024年的18.36%。控费能力优异，费用率近年来持续优化。账上货币资金总量逐年提升，截至2025半年报总额达27.27亿元，保障资本开支和产业扩张，各类资本支出项目顺利推进，助力公司未来高质量成长。分红意愿突出，2024年分红总额1.61亿元，分红比例升至31.36%。 分析师刘力钰执业证书编号：S0680524070012邮箱：liuliyu@gszq.com 分析师张卓然执业证书编号：S0680525080005邮箱：zhangzhuoran@gszq.com 投资建议。预计公司2025-2027年实现营业收入31.95/36.33/40.31亿元，同比实现2.5%/13.7%/11.0%增长；归母净利润实现4.75/5.93/7.12亿元，对应2025-2027年EPS分别为0.31/0.39/0.46元/股，对应PE分别为38.2/30.6/25.5倍。当前估值未反映公司近三年业务弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。 分析师鲁昊执业证书编号：S0680525080006邮箱：luhao@gszq.com 风险提示：用电增速不及预期，项目获取与执行节奏不及预期，行业竞争与管理模式风险。 相关研究 财务报表和主要财务比率 内容目录 1.从区域电网到国网节能平台.............................................................................................................................51.1多轮国资深度整合，股权高度集中赋能业务转型......................................................................................51.2电网运营业务筑基，配电节能业务助力....................................................................................................71.3节能业务换挡+信用减值带来盈利“技术性”回调....................................................................................82.电网板块：区域负荷扩张叠加电改红利，盈利中枢上行.....................................................................................92.1产业升级背景下涪陵用电稳增.................................................................................................................92.2售电板块运营透视，用电规模弹性增长..................................................................................................112.3购销价差趋势性走阔，电价市场化机制重塑电网板块获利空间................................................................123.配电网板块：高毛利的盈利“发动机”..........................................................................................................133.1配网节能业务主要采用EMC模式，可有效降低线损率............................................................................133.2配电网节能相关政策持续加码，助力业务发展........................................................................................153.3国网旗下唯一配网企业，营造高行业壁垒..............................................................................................174.“主、配、微”协同塑造新型电网，打开新成长曲线......................................................................................195.账上现金充裕支撑稳定分红与大额资本开支....................................................................................................206.投资建议......................................................................................................................................................226.1盈利预测.............................................................................................................................................226.2投资建议.............................................................................................................................................23风险提示..........................................................................................................................................................24 图表目录 图表1：公司发展历程.......................................................................................................................................5图表2：公司股权结构.......................................................................................................................................6图表3：涪陵电力高管结构................................................................................................................................7图表4：公司主营业务.......................................................................................................................................7图表5：公司营收和归母净利润情况（单位：亿元）............................................................................................8图表6：公司盈利能力.......................................................................................................................................8图表7：涪陵电力25Q3利润波动关键项目拆解...................................................................................................8图表8：涪陵电力收入分布（亿元）...................................................................................................................9图表9：涪陵电力收入结构百分比........................................