公司首次覆盖报告：拥抱华为持续打造爆款，入股引望等贡献新增长点

复盘历史：三次创业披荆斩棘，与华为深入合作迎来腾飞 公司以汽零业务起家，2003年与东风合资生产面包车，2016年入局新能源车市场。董事长张兴海具备前瞻性眼光，认为高端智能电动车是大方向，并且只有开放合作才能打造出真正的优质产品。因此，公司2019年开始拥抱华为，2021年与华为发布问界品牌，陆续发布问界M7、M9等爆款，尤其是2024年受益高端车型的大幅放量，成功实现扭亏为盈。我们预计公司2025-2027年归母净利分别为98.10/128.94/168.60亿元，当前股价对应的PE分别为21.4/16.3/12.4倍。鉴于公司作为高端新能源SUV龙头，与华为深度合作有望持续打造爆款，叠加前瞻布局具身智能、飞行汽车等，看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 坚定拥抱华为与自身能力补强并举，潜在大爆款问界M8有望明显增量 近年来，高端SUV市场持续扩容，自主中高端新能源SUV持续抢占市场份额，但仍存在较大的国产替代空间。公司较早卡位该市场，且目前新能源车主业存在众多发展优势：(1)率先拥抱华为，受智能化技术/产品定义/营销等深度赋能；(2)自研超级智能平台魔方，尤其是增程技术契合高端新能源市场需求；(3)问界M8及多款改款车型上市，尤其是问界M8凭借产品力及性价比优势成潜在大爆款;(4)收购龙盛超级工厂股权，有利于保障后续产品供应稳定、避免租金支出，还将引入重庆市政府作为公司股东；(5)与中国最大的汽车经销商中升集团深度合作，拓展经销渠道；(6)收购问界商标、拟H股上市，问界系列进军全球大市场发展可期。 入股引望获新盈利增长点，前瞻布局机器人、飞行汽车领域打造新成长曲线公司是目前唯一入股华为引望的智选模式车企。以股权关系为纽带，公司有望获得华为更多行业领先的智驾、智舱技术赋能，同时随着引望合作车型销量规模的扩大、将不断贡献盈利，公司有望获得入股引望带来的投资收益。同时，由于汽车与机器人在软硬件方面通用性很强，公司前瞻布局机器人领域，目前已启动相关技术人才招聘、产品研发等工作。从外部环境来看，重庆市政府多次发文支持机器人产业发展，合作伙伴华为在算力、大模型、自动驾驶算法等方面多维度优势。此外，依托重庆市政府对低空经济产业的支持，公司也已布局飞行汽车业务。 风险提示：汽车行业需求、高端国产SUV渗透率不及预期，行业竞争加剧。 财务摘要和估值指标 1、复盘历史：三次创业披荆斩棘，与华为深入合作迎来腾飞 1.1、汽零业务起家，2016年布局新能源车业务，2019年开始拥抱华为 公司以汽车座椅弹簧业务起家，2003年与东风合资生产面包车，2016年开始布局深入新能源车业务，2019年开始与华为就智能化技术等展开深入合作。公司成立于1986年，是一家以新能源汽车为核心业务的技术科技型车企，业务涉及新能源汽车及核心三电等产品的研发、制造、销售及服务。成立之初，公司主要生产乘用车座椅弹簧，供货长安微车等。2002年，公司开始生产摩托车，还成立重庆渝安集团。 2003年，渝安集团、东风汽车、东风实业以50%:30%:20%的出资比例成立东风小康牌面包车，一度与五菱宏光、长安之星并称“中国微车三巨头”，由此开始公司第二次创业。2007年，渝安集团改名为重庆小康。2016年，公司敏锐地观察到国家对于新能源车产业的大力支持，全面转型新能源车业务，成立金康新能源，同年小康股份在A股成功上市。2019年，金康新能源发布赛力斯品牌首款车型SF5。更关键的是，公司认为新能源车时代与科技巨头华为等合作很有必要，同年与华为签署全面合作协议。2021年，公司与华为发布首款合作车型华为智选赛力斯SF5。同年，为深化合作，公司与华为发布高端新能源品牌AITO问界，发布问界品牌首款车型M5。 2022年，公司更名为赛力斯，此后与华为合作进一步加深，陆续发布问界M7、M9等爆款产品，坚定布局高端新能源车业务。 图1：公司以汽车座椅弹簧业务起家，2003年与东风合资生产面包车，2016年开始布局深入新能源车业务 1.2、主营构成：主要由整车贡献且有提升趋势，新能源车业务强势崛起 公司营收主要由整车业务贡献且2021年以来占比有提升趋势，2022年以来新能源车销量超越传统燃油车，动力BU还提供电驱、增程器、发动机、内外饰等产品。 公司主营业务为整车产品的销售，即使是2017-2020年销量呈明显下滑趋势，整车业务营收占比仍超80%。2021-2023年，公司新车销量维持相对稳定，但高端车型销量占比提升推动整车业务营收占比呈明显提升趋势。2024年，在新车销售量价齐升的背景下，公司整车业务营收占比继续提升至95.7%。分结构看，新能源车销量2022年以来成功超越燃油车，且高端车型几乎全为问界品牌高端新能源车，推动新能源车业务2024年销量占比达86%，营收占比达96%。当然，公司以零部件业务起家，在面包车领域探索多年，在传统燃油车发动机等领域有较多的技术积累，而在大力发展新能源车业务后，为提升供应链保障能力，在新能源车三电系统、增程器等领域也有较多的技术积累。具体来看，公司旗下拥有新能源核心零部件方案提供商动力BU，下属小康动力、金康动力、容大变速器、小康部品四大公司，其中（1）小康动力：专注于高效发动机和增程式动力系统的研发、制造、销售及服务等业务，包括汽油机、柴油机、混合动力及增程器系列。如新能源DET&DHT智能动力平台、传统动力新H高效动力平台、ERi3.0增程系统等；（2）金康动力：系公司旗下专业从事新能源三电系统业务的子公司，主营产品为电驱、电控、超级增程系统；（3）小康部品：主要从事汽车座椅及内外饰件的研发、生产、销售、服务等业务；（4）容大变速器：主要从事汽车无级自动变速器（CVT）、新能源传动部件、高端摩托车变速器的研发、生产、销售和技术服务。 图2：公司营收主要由整车业务贡献且2021年以来占比有提升趋势 图3：受问界品牌高端新能源车持续放量推动，公司2022年以来新能源车销量成功超越传统燃油车 图4：公司除整车业务外，动力BU还提供电驱、增程器、发动机、内外饰等产品 图5：公司除问界品牌布局20万以上高端新能源车市场外，其余品牌定位偏低端 1.3、股权结构：张兴海家族持股较多，购买超级工厂后引入重庆国资委 公司实控人为张兴海家族，间接持股比例约达1/4，董事长张兴海具备前瞻性眼光，而购买龙盛新能源股权后，重庆市国资委将成为公司重要股东，有望提供重要支持。 公司实控人为张兴海、张兴明、张兴礼三兄弟，主要通过小康控股及重庆渝安两家公司进行间接持股，持股比例约达1/4。其中创始人张兴海具备前瞻性眼光，带领公司先后进行三次创业（长安等车企军转民背景下积极布局弹簧等零部件业务；微车市场大发展背景下，与东风合资生产东风小康面包车并成为国内微车市场TOP3； 2016年开始带领公司积极布局新能源车业务）。张兴海认为，汽车行业正迎来转型升级的重要时点，高端智能电动汽车赛道必将取代高端传统汽车赛道，商用智能电动汽车赛道必将取代传统商用汽车赛道，因此积极布局“三电”等新能源车领域核心技术。同时，张兴海认为，电动智能化时代，目前没有一家企业能同时具备智能化、网联化、电动化方面的领先核心能力。只有开放合作、深度融合，才能真正打造出符合用户需求的优质产品。因此，2021年，赛力斯与华为开创了业务深度跨界融合的先河，双方在核心技术、产品及渠道方面进行合作，发挥长板效应形成技术新优势，为公司后续的跨越式发展奠定坚实的基础。此外，公司计划通过发行新股的方式，收购龙盛新能源（旗下拥有超级工厂）的全部股份，而龙盛新能源原来的三家重庆国资股东（重庆产业母基金、两江产业集团、两江投资集团）将成为公司的股东。引入重庆地方国资能够进一步体现国有资本对重庆市新能源汽车代表性企业的重点支持。2023年6月，重庆市召开推动制造业高质量发展大会，提出要着力打造“33618”现代制造业集群体系，其中智能网联新能源汽车是最主要的3大万亿级主导产业集群之一。于赛力斯而言，国资背景股东的加入带来了稳定的资金保障，有助于推动其在研发投入、产能扩张等方面的发展（如发行股权方式购买龙盛新能源超级工厂股权）。而借助国资背景股东与地方政府的紧密联系，公司在项目审批、产业配套等方面有望获得便利。产业协同方面，国资背景的战略投资者在自身擅长的领域有着丰富的产业资源和广泛的业务布局，有利于帮助公司优化产业链和供应链体系，实现智能整车与零部件的紧密协同，从而提升生产效率和产品质量。 图6：公司实控人为张兴海家族，间接持股比例约达1/4，购买龙盛新能源股权后，重庆市国资委成为公司重要股东 1.4、华为赋能：合作逐步加深至智选模式，问界系列爆款车型持续迭代 公司认识到电动智能化时代，技术的重要性将大幅提升，并且单靠自身的力量难以形成足够的竞争优势，因此选择与ICT龙头华为展开深度合作。2019年，公司与华为签署全面合作协议，计划围绕新能源汽车领域开展合作，包括工业互联网、ICT基础设施、新能源汽车智能化、网联化等方面。随后，公司陆续推出SF5、问界M5、问界M7、问界M9等多款车型并持续迭代，合作模式也从简单的技术合作逐步扩展至产品定义、渠道、营销等多维度赋能。与华为合作是公司电动智能化转型之路最正确的决定，也是其在高端新能源车市场取得亮眼表现的关键。 表1：公司与华为的合作从技术合作扩展至产品定义、营销等方面，推出多款爆款车，入股引望后合作进一步加深 公司与华为合作首款车型赛力斯华为智选SF5虽搭载华为HiCar车机系统等，但由于华为汽车业务探索时间较短、对产品赋能较少导致新车上市半年后几乎不再有销量。2021年5月29日，公司与华为合作推出赛力斯华为智选SF5。新车率先搭载华为HiCar全场景智能互联系统，可通过多场景语音交互实现车内操控；并搭配整车立体环绕系统华为SOUND。驾驶辅助系统方面，新车实现TJA、ICA、FCW、ACC、AEB、LKA等10多种L2级辅助驾驶功能。此外，新车还搭载华为DriveONE三合一电驱动系统，并且是第一个进入华为销售渠道的汽车产品。在华为的加持下，SF5上市半年内取得不错的销量表现。但SF5本身存在一些问题：（1）没有搭载华为全栈自动驾驶解决方案和鸿蒙座舱，定位紧凑型SUV、但定价与中型SUV价格相当，产品力不足；（2）公司布局新能源车时间较短，品牌力较弱，而华为虽然带来流量、但本身也处于汽车业务探索期，未能最大化华为赋能的价值。因此，SF5上市半年后几乎不再有销量。不过，公司与华为合作SF5的过程中坚定了全力配合华为的信心，华为也在合作过程中明确了强化智能化技术、产品定义、营销等多维度赋能的观念，为后续公司与华为的合作奠定了良好的基础。 图7：赛力斯华为智选SF5搭载华为HiCar全场景智能互联系统，可通过多场景语音交互实现车内操控 图8：受华为汽车业务探索时间较短、赋能较少等因素影响，赛力斯华为智选SF5上市半年后几乎不再有销量 吸取SF5的经验，公司与华为合作推出高端新能源品牌问界，强化华为智能化技术、营销等的赋能，先后推出问界M5增程版、问界M7、问界M5纯电版，2022年在以合资燃油车为主的20-30万SUV市场中凭借电动智能化技术优势获得较好的反响。 鉴于SF5反映出赛力斯品牌力较弱、华为赋能不足的问题，2021年12月，公司与华为合作推出高端新能源汽车品牌问界。问界品牌车型的研发、生产、销售等环节，华为都深度参与，公司的智慧工厂也引入华为的产品质量管控体系。2021年12月23日，华为正式发布问界品牌首款车型问界M5，定位中型SUV，搭载HarmonyOS智能座舱，华为称其为“首款鸿蒙汽车”。营销方面，在问界M5发布会上，原华为智能汽车解决方案BU CEO余承东用1个小时以上的时间介绍问界M5，并表示问界M5是由华为参与设计，同时搭载最新的鸿蒙生态座舱的产品。问界M5上市后销量迅速爬坡，至2022年8月达到峰值的1.68万辆，2022年全年销量达6.63万辆。在问界首款车型M5畅销的基础上，2