首次覆盖报告把握装备智能化趋势，打造商业航天新增长极

智明达(688636)[Table_Industry]军工/可选消费品 本报告导读： 公司专注于尖端高可靠性嵌入式计算机研制、生产和服务，产品广泛应用于高端装备，“十五五”规划重点支持领域，下游军工市场需求有望持续保持高景气。 投资要点： 装备智能化升级加速演进，国防信息化建设需求迫切。1）全球军用嵌入式计算机市场规模稳增。据fortune business insigh，全球军事嵌入式系统市场规模在2023年价值为17.5亿美元。预计该市场将从2024年18.1亿美元增长到2032年32.3亿美元，在预测期间复合年增长率为7.5％。北美在2023年市场份额为37.14％。2）随着国防信息化建设不断深入，各类重点领域装备中电子产品价值比重不断增长。根据《中国航空报》，近年来，航电系统在飞机出厂成本中比例直线上升，航电系统研发成本已占先进作战飞机研制总成本30～40%，并且保持着持续扩大趋势。随着信息化装备大量应用与电子系统在重点领域装备中价值占比不断提高，国防信息化建设市场需求将显著快于我国国防经费增长。 聚焦国防信息化自主可控，布局商业航天未来可期。1）2024年公司持续实施技术领先战略，不断提升技术实力，深耕原有机载、弹载、商业航天、无人装备等产品线，单个型号价值量较之前型号大幅提升，同时不断探索新技术，新领域。去年末和今年初随客户需求大幅增加，相关产品订单出现爆发式增长。2025年上半年，公司新增订单较上年同期大幅增长，在手订单6.08亿元（含口头订单），较上年同期增加73.71%，其中弹载产品订单增幅最大，机载和其他类产品订单增幅较大，较上年同期新增AI类产品订单。2）公司开展募投项目，用于无人装备及商业航天嵌入式计算机研发及产业化建设，本次项目实施将助力公司加速新领域新产品的研发，抢抓新兴业务领域发展机遇，助力公司打造新的业务增长极。催化剂：商业航天和无人机市场需求激增。 风险提示：客户集中度较高的风险，订单交付不及预期的风险。 目录 1.盈利预测预估值..........................................................................................41.1.盈利预测................................................................................................41.2.估值分析................................................................................................52.智明达：高可靠嵌入式计算机龙头..........................................................52.1.公司专注于尖端高可靠性嵌入式计算机研制、生产和服务............52.2.盈利复苏迎增长，业务迭代拓新局....................................................72.3.成本管控卓有成效，股权激励重塑增长韧性....................................93.装备智能化升级加速演进，国防信息化建设需求迫切........................113.1.嵌入式计算机——智能化作战与现代军事装备的核心支撑..........113.2.先进武器装备已批量应用嵌入式计算机，全球军用市场规模持续提升133.3.国防信息化建设有望加速，嵌入式计算机市场稳步增长..............154.聚焦国防信息化自主可控，布局商业航天未来可期............................174.1.高壁垒打造自主可控龙头..................................................................174.2.锚定技术领先战略优势，订单高增驱动成长..................................194.3.开展募投项目，布局商业航天新方向..............................................215.风险提示....................................................................................................22 1.盈利预测预估值 1.1.盈利预测 首次覆盖给予“增持”评级，我们预计公司2025~2027年归母净利润为1.14/1.7/2.02亿元，EPS分别为0.66/0.98/1.16元，根据可比公司PE估值，鉴于公司在行业内核心地位和产业优势，综合PE及PB估值法，给予公司目标价55.86元，给予“增持”评级。 关键假设： 军用武器装备升级演进，企业营收规模稳定扩张。商业航天和低空经济加速带来企业第二增长曲线。深耕机载、弹载嵌入式核心赛道，降本增效保障企业净利率持续提升。上游供给稳定，下游需求扩张，扩大与客户合作品类，开辟新增长极。 按产品划分： 据公司2025年三季报，随客户需求大幅增加，相关产品订单出现大幅增长，截至2025年三季报期末，公司在手订单（含口头）4.5亿；年初至报告期末新增订单较上年同期大幅增长，其中机载类和弹载类产品订单增幅较大，公司交付增加，机载类和弹载类产品收入较上年同期大幅增长。 1)十五五期间国防预算有望稳步增长，航空主战装备信息化程度有望不断提高，公司作为嵌入式计算机供应商将充分受益。预计2025-2027年机载业务增速为43.62%/23.41%/23.41%； 2)公司弹载业务有望持续增长，考虑到2024年收入基数较低等因素，2025年 下 游 需 求 有 望 恢 复 ，预 计2025-2027年 弹 载 嵌 入 式 计 算 机 增 速 为192.7%/80%/20%； 3)卫星互联网建设拉动国内卫星市场高速增长，万亿级低空经济市场有望迎来爆发，商业航天业务和无人机业务有望在远期帮助公司打开营收天花板，预计2025-2027年商业航天嵌入式计算机增速为210.61%/20%/20%，无人机嵌入式计算机预计增速为88.54%/20%/20%； 4)预计其他主营业务2025-2027年增速为67.13%/28.46%/15.13%。 费用及盈利能力： 公司致力于优化产品结构和提升运营效率。一方面，随着盈利能力较强机载产品逐年提升，有力支撑公司整体毛利率持续改善；另一方面，公司持续推进精益化管理和降本增效措施，进一步提升了经营效益。综合来看，预计公司2025-2027年毛利率和净利率将保持稳健上升趋势，期内毛利率分别为44.84%/48.12%/50.75%，销售净利率分别为15.3%/17.1%/16.7%。 1.2.估值分析 我们采用PE估值法和PB估值法两种估值方法给出目标价。可比公司选取：选取同处军工电子赛道的盟升电子、航天电子、新雷能作为可比公司。 PE估值法：可比公司2026年平均PE估值59.55倍，给予公司2026年59.55倍PE，对应每股价值58.32元。 PB估值法：可比公司2026年平均PB估值3.76倍，考虑到未来智明达军用嵌入式计算机未来成长前景广阔，全球武器装备智能化演进升级，带来重点领域嵌入式计算机国产化需求提升，公司作为嵌入式计算机领跑者将充分受益，给予公司2026年6倍PB，我们预计2026年智明达每股净资产（BPS）为8.9元，对应每股价值53.41元。 综合两种估值方法，给予公司目标价55.86元，给予“增持”评级。 2.智明达：高可靠嵌入式计算机龙头 2.1.公司专注于尖端高可靠性嵌入式计算机研制、生产和服务 公司成立于2002年，于2021年4月8日在上海证券交易所科创板挂牌上市。公司主要面向国家重点领域客户，提供定制化嵌入式模块和解决方案，公司专注于尖端高可靠性嵌入式计算机研制、生产和服务，产品广泛应用于飞机、导弹、卫星、火箭、无人系统等高端装备，服务于电子对抗、精确制导、雷达、通信、飞控等关键电子系统，提供信号采集与处理、图像感知与智能处理、智算终端、边缘存储、智能电源等一站式解决方案。公司获得了“国家级专精特新‘小巨人’企业”“四川省企业技术中心”“成都市企业技术中心”“2023年四川省新经济100强企业”等多项由国家部委、四川省、成都市政府部门及相关单位颁发荣誉及资质。 公司成立于2002年，于2021年4月8日在上海证券交易所科创板挂牌上市。公司主要面向国家重点领域客户，提供定制化嵌入式模块和解决方案，公司专注于尖端高可靠性嵌入式计算机的研制、生产和服务，产品广泛应用于飞机、导弹、卫星、火箭、无人系统等高端装备，服务于电子对抗、精确制导、雷达、通信、飞控等关键电子系统，提供信号采集与处理、图像感知与智能处理、智算终端、边缘存储、智能电源等一站式解决方案。公司获得了“国家级专精特新‘小巨人’企业”“四川省企业技术中心”“成都市企业技术中心”“2023年四川省新经济100强企业”等多项由国家部委、四川省、成都市政府部门及相关单位颁发的荣誉及资质。公司历经多轮迭代升级，实现产研资本融合。2002年3月28日，王勇与成都实时技术实业有限公司等共同出资组建成都实时数字设备有限公司，注册资本为50万元，自设立以来，公司历经多轮战略迭代与发展升级。2004年3月16日，成都实时数字设备有限公司变更名称为“成都智明达数字设备有限公司”。2021年，公司于上海证券交易所科创板上市，迈入资本赋能发展新阶段。2022年，入股 铭科思微布局上游AD/DA业务，强化产业链自主可控能力。2025年，定增获证监会注册批复，募投项目落地实施。 资料来源：Wind，公司官网，国泰海通证券研究 公司股权结构呈现“核心实控人主导，多元化机构持股“特征。实控人王勇和张跃夫妇分别持股26.36%和4.2%。王勇持股员工持股平台共青城智为投资合伙企业股权份额25.23%，共青城智为（原“成都智为“）作为员工持股载体，持股智明达4.67%，有效绑定核心团队利益，强化组织凝聚力。前十大股东包含广发、平安等投资基金，机构合计持股约5.87%。整体股权结构稳定，实控人主导保障决策效率，机构持股亦反映赛道市场认可度。在业务布局端，下辖智为新途和铭科思微，公司以51%控股智为新途，聚焦AI技术产业化，以18.45%参股铭科思微。春垒星溟是聚焦电子信息产业创业投资平台，其投资方向明确为电子信息制造、半导体与集成电路、核心元器件等硬科技领域，智明达以5%持股参与该基金，通过资本化平台构建对接电子信息前沿产业资源窗口，同步实现技术、人才、供应链方向前瞻性储备，进一步推动公司业务拓展及产业链延伸，增强产业协同效应，完善公司在电子信息产业领域综合战略布局。股权架构既巩固了实控人对长期战略主导，又通过业务载体布局支撑公司在技术、产业链、产业资源端拓展，为持续成长奠定基础。图2：公司目前实际控制人为王勇和张跃 资料来源：Wind，公司官网，国泰海通证券研究 二十年深耕行业，构筑嵌入式计算机核心技术壁垒。自成立以来，智明达十分重视嵌入式技术研究工作，致力于研究嵌入式实时操作系统适配及驱动 程序、应用程序开发，结合国家重点领域用户特点，在技术路线选择方面采用“硬件定制+软件定制”方式来实现客户应用需求。公司先后建立了基于嵌入式处理器+嵌入式实时操作系统等多种架构软硬件一体嵌入式技术平台，并在这些平台上为客户提供定制产品和服务。经过二十余年技术与行业经验积累，公司目前掌握并具备了能实现多种功能和能应用于多个领域嵌入式计算机产品核心技术，形成了一套完整研制生产流程和产品质量控制与追溯体系，在嵌入式计算机可靠性、安全性、维