结构升级在路上：费用前置影响短期盈利，2026盈利弹性取决于提效

2025年业绩方面，长城汽车实现净利润99.12亿元，同比下滑21.7%，主要由于销量与营收同比增长的同时，加速构建直连用户的新渠道模式，并加大新车型/新技术上市宣传及品牌提升投入。2025年实现营收2227.9亿元（+10.2%），单车收入16.83万元（同比提升约4500元），20万元以上车型销量53.4万台（同比增9万台+），显示高端化与结构升级仍在推进。4Q25营收创新高但净利润偏弱，主因是一次性计提全年年终奖约46亿元，还原后盈利基本面依旧稳健；同时直营费用同比增加17亿+、广告投入同比增长，叠加新店爬坡期导致费用效率尚未完全体现，影响季度利润表现。

2026展望方面，长城汽车提出海外销量挑战60万台，且4Q25已在多区域加快渠道签约，为2026年增量获取奠定基础。直营方面，长城预计2026年魏牌将进入“提效+上规模”阶段，并认为规模化后有助将部分渠道利润回流至企业端；同时管理层亦表示直营费用未来增量不会太大、效率将持续改善。需要关注的风险包括原材料价格波动及海外政策节奏（如俄罗斯报废税返还确认时点差）。

风险变量方面，关注三点：其一，大宗与锂价波动对行业成本的压力仍在，但长城提出2026年直材年化降本目标约5%，并将透过平台化、规模效应与多维降本对冲原材料上行；其二，俄罗斯“报废税/返还”节奏会带来季度间扰动，管理层称4Q25收到的是3Q25及以前的综合结算、4Q25当期尚未收到；其三，直营渠道仍处效率爬坡期，管理层预期2026年直营费用不会大幅增加，重点转向店效提升与补强式开店。

维持买入评级，目标价22.50港元。公司中期仍受益于“高端化+新能源+出海”方向，但4Q25已体现投入加大对利润的阶段性挤压。待年报披露后重点跟踪费用结构、单车盈利与渠道效率变化并更新预测。