二月策略及十大金股：实物资产与中国资产

来源：Wind、国金证券研究所；注：中国南方航空股份eps由同公司A股eps按照最新汇率转换所得。二月策略：实物资产与中国资产 近期A股在海外多重风险与国内监管降温信号下展现韧性。但市场未来与监管降温之间的关系值得思考：由于汇金持 仓中，沪深300的占比较大，且近期赎回压力较大，沪深300过去一段时间明显跑输了其他主要宽基指数。但是我们认为，对于被持续ETF流出而降温的沪深300，投资者也不用过度担忧，因为其反而更早的符合了监管降温的要求，进一步打压必要性下降；后续需要关注杠杆资金较为密集流入的板块，政策性的降温受到的影响可能更大。我国12月出口仍延续强势，其核心驱动力在于海外正处于降息周期下投资上行的通道中，直接拉动了我国电力设备、 机械设备等产业链的出口。目前无论是美国AI投资还是以非洲为代表的新兴市场投资均仍在上升，全球主要发达经济体以及新兴制造业国家正步入或处于经济上行周期，全球需求修复有望进一步拉动中国出口。内需方面，四季度居民人均消费支出增速回升，补贴褪去后居民的消费正在低位修复，这与我们年度策略的判断相符（房价影响钝化+结汇的信用创造机制+收入逐步企稳）。近期国家密集出台了促内需、扩投资、稳地产等政策，内外需同步修复值得期待。2026年美国中期选举将围绕国家经济成功与价格下降展开，共和党将把重点放在生活成本问题上。同时，特朗普压低国内成本的路径也逐渐清晰，通胀的下行更多从美联储的职责开始转移到政府身上，通过货币紧缩压制通胀的必要性在减弱。美国当下投资强+消费弱的组合，是人工智能对就业替代的重要宏观影响，这会压制服务通胀的回弹，叠加特朗普压低美国国内通胀的诉求，降息路径相对顺畅，全球投资率上升——实物消耗进一步上行的趋势不会改变。2024年以来商品呈现单吨货值越贵涨幅更高的特征，这是典型的资产配置迁移：只有当商品成为财富储藏和投资工具 时，选择吨数占用更少的商品，可以使得交易和仓储成本更低，以容纳更大的资金配置需求。当前商品这一资产配置属性定价，我们认为并不极致。虽然当前黄金全球储备超过了美债，但相比于美元计价的资产占比还有较大提升空间。当下黄金储备上升并非是美元信用崩溃，而是全球认为美元风险需要对冲。更广义的实物资产同样具备上述意义。值得关注的是：以各自商品计价的商品股来看，黄金股仍明显低估，随着业绩兑现逐步回归，黄金股表现值得期待。2026年双主线愈发清晰，即资产配置走向实物资产与中国资产，主题投资是必经的配菜。我们推荐：一是实物资产资 产配置属性的重估仍在继续，全球投资带来的实物消耗也在途中——铜、铝、锡、黄金、锂、原油及油运；二是具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链——电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车，与国内制造业底部反转品种——印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉、晶圆制造等；三是抓住资金回流+缩表压力缓解+人员入境趋势的消费回升通道——航空、免税、酒店、食品饮料；四是受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银。风险提示 国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。 内容目录 1、策略：实物资产与中国资产....................................................................32、核心观点....................................................................................42.1有色金属——金云涛/黄泽浩/王钦扬：云铝股份、华锡有色...................................42.2机械——房灵聪：应流股份...............................................................42.3建材新材料——李阳：上峰水泥...........................................................42.4轻工——赵中平：泡泡玛特...............................................................42.5商贸零售——于健：中国中免.............................................................52.6交运——郑树明：中国南方航空股份.......................................................52.7汽车——徐慧雄：理想汽车-W.............................................................52.8电子——樊志远：蓝特光学...............................................................52.9医药生物——姜铸轩：映恩生物-B.........................................................53、风险提示....................................................................................6 图表目录 图表1：2026年2月建议关注的ETF（基于1月28日份额、净值数据）...............................4 1、策略：实物资产与中国资产 监管收紧下的市场韧性。在美国为中心的风险事件频出下，全球资金正在青睐新兴市场与部分非美发达市场。近期A股在海外多重风险与国内监管降温信号下展现韧性。值得注意的是，1月22日以来A股的交易热度和波动率再度上升，叠加目前两融活跃度仍处于相对高位，而主题投资也在新催化下明显反弹。我们认为：市场的乐观是必要的，正如我们此前在周报提到，在这一背景下主题投资确实并未到降温的时候。市场未来与监管降温之间的关系值得思考：由于汇金持仓中，沪深300的占比较大，且近期赎回压力较大，沪深300过去一段时间明显跑输了其他主要宽基指数。但是我们认为，对于被持续ETF流出而降温的沪深300，投资者也不用过度担忧，因为其反而更早的符合了监管降温的要求，进一步打压必要性下降；后续需要关注杠杆资金较为密集流入的板块，政策性的降温受到的影响可能更大。 内外需：不要对立，要协调统一。12月我国出口增速再次大超预期，其核心驱动力在于海外正处于降息周期下投资上行的通道中，直接拉动了我国在电力设备、机械设备等相关产业链的出口。同时我们看到，目前无论是美国AI投资还是以非洲为代表的新兴市场投资均仍在上升；与此同时，全球主要发达经济体以及新兴制造业国家正步入或处于经济上行周期，全球需求修复有望进一步拉动中国出口，“世界的中国”将在全球需求回升下被进一步验证。内需方面，尽管12月商品零售增速承压，但四季度居民人均消费支出增速回升，补贴褪去后居民的消费正在低位修复，这与我们年度策略中判断的三大因素符合（房价影响钝化+结汇的信用创造机制+收入逐步企稳），部分中观数据例如民航客座率、旅游收入的改善也可以侧面验证。近期国家密集出台了促内需、扩投资、稳地产的相关政策，内外需同步修复值得期待。 美国通胀：结构变化与职责转移，货币政策不会压制实物消耗的回升。2026年中期选举将围绕国家经济成功与价格下降展开，共和党将把重点放在生活成本问题上。同时，特朗普压低国内成本的路径也逐渐清晰，主要涉及到房价、信用卡利率、药品价格等。这意味着，通胀的下行更多从美联储的职责开始转移到政府身上，通过货币紧缩压制通胀的必要性在减弱。11月PCE同比增速仍较温和且处于低位，同时美国K型分化下抑制了服务通胀，这意味着美国未来通胀大幅上行的风险较低，美国降息路径有望保持相对顺畅。我们年度策略中论证，美国当下投资强+消费弱的组合，是人工智能对就业替代的重要宏观影响，这会压制服务通胀的回弹，叠加特朗普压低美国国内通胀的诉求，降息路径相对顺畅，全球投资率上升——实物消耗进一步上行的趋势不会改变。 实物资产：资产配置意义的重估。值得关注的是，2024年降息周期以来的商品上涨，呈现单吨货值越贵的商品涨幅更高的特征：这是典型的资产配置型的迁移。如果是产业需求主导，理论上更便宜的商品会在效用一样的情况下在成本侧受到青睐；只有当大宗商品成为财富储藏和投资工具时，在同样资金下选择了吨数占用更少的商品，可以使得交易和仓储的成本更低，以容纳更大的资金配置需求。对于商品当前这一资产配置属性定价，我们认为并不极致：无论是从商品总货值/美股总市值还是商品总货值/美国M2来看均未到达高位，甚至相对于美股，工业金属的整体货值仍在低位。对于黄金而言，从全球储备资产来看，虽然黄金现在超过了美债，但是相比于以美元计价的资产占比还有较大提升空间：官方储备中，美元超过黄金只是一个阶段性历史事件，开始于1990年美国绝对领导地位强化时期；当下，黄金储备上升并非是美元信用崩溃，而是全球认为美元的风险需要对冲。同样的，更广义的实物资产同样具备上述意义。值得关注的是：以各自商品计价的商品股来看，黄金股仍然存在明显的低估，随着业绩兑现的逐步回归，黄金股表现的收敛值得期待。 主线明确：实物资产VS中国资产。2026年的双主线愈发清晰，即资产配置走向实物资产与中国资产，在这一背景下，主题投资是必经的配菜。我们推荐如下：一是实物资产从资产配置属性的重估仍在继续，全球投资带来的实物消耗也正在途中——铜、铝、锡、黄金、锂、原油及油运；二是具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链——电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车，以及国内制造业底部反转品种——印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉、晶圆制造等；三是抓住资金回流+缩表压力缓解+人员入境趋势的消费回升通道——航空、免税、酒店、食品饮料；四是受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融。 配置策略精选：本文按照自上而下的逻辑，梳理出10大金股与3只建议关注的ETF。 风险提示：国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。 2、核心观点 2.1有色金属——金云涛/黄泽浩/王钦扬：云铝股份、华锡有色 云铝股份（000807.SZ） 推荐中长期理由：海外降息+财政扩张利好铝板块出口需求回暖，储能+电网结构性拉动，国内供给侧改革天花板将至，海外扩产受限电力，低库存低供应需求有望超预期，看涨铝价；公司资产负债表优质，分红提升潜力较大 短期催化：年初执行的欧盟碳关税利好绿电铝。 风险提示：需求不及预期，供给投放超预期，价格波动风险。 华锡有色（600301.SH） 推荐中长期理由：锡锑价格上行区间；公司为成长确定性较强标的；广西关键金属整合推进、公司或为最大受益者。 短期催化：锡、锑价格上涨，关键金属集团推进。风险提示：价格波动；项目进度不及预期。 2.2机械——房灵聪：应流股份 应流股份（603308.SH） 推荐中长期理由：全球燃气轮机需求爆发，看好公司燃机叶片全球份额提升。短期催化：全球燃气轮机客户突破有望超预期。风险提示：全球数据中心扩张进度不及预期、产能提升不及预期、汇率波动风险。 2.3建材新材料——李阳：上峰水泥 上峰水泥（000672.SZ） 推荐中长期理由：水泥业务是现金奶牛、是小海螺，4-6亿公告过现金分红区间，股息4%，对应100-150亿市值。 短期催化：持股长鑫科技0.15%，此外还有20余个优质半导体项目。风险提示：投资项目上市节奏不确定；水泥价格大幅下滑的风险。 2.4轻工——赵中平：泡泡玛特 泡泡玛特（9992.HK） 推荐的中长期理由：公司未来有望在3万亿美元泛娱乐市场中持续通过ip孵化，ip生命周期拉长与变现方式多样化的综合方式持续保持较快成长性，作为情绪价值乃至新消费的龙头标的，市场对26年与27年业绩分歧较大，具备较高的赔率。 短期催