A股策略周报：实物资产与中国资产

监管收紧下的市场韧性在美国为中心的风险事件频出下，全球资金正在青睐新兴市场与部分非美发达市场。近期A股在海外多重风险与国内 监管降温信号下展现韧性。值得注意的是，本周四以来A股的交易热度和波动率再度上升，叠加目前两融活跃度仍处于相对高位，而主题投资也在新催化下明显反弹。我们认为：市场的乐观是必要的，正如我们上周周报提到，在这一背景下主题投资确实并未到降温的时候。市场未来与监管降温之间的关系值得思考：由于汇金持仓中，沪深300的占比较大，且近期赎回压力较大，沪深300过去一段时间明显跑输了其他主要宽基指数。但是我们认为，对于被持续ETF流出而降温的沪深300，投资者也不用过度担忧，因为其反而更早的符合了监管降温的要求，进一步打压必要性下降；后续需要关注杠杆资金较为密集流入的板块，政策性的降温受到的影响可能更大。内外需：不要对立，要协调统一 12月我国出口增速再次大超预期，其核心驱动力在于海外正处于降息周期下投资上行的通道中，直接拉动了我国在 电力设备、机械设备等相关产业链的出口。同时我们看到，目前无论是美国AI投资还是以非洲为代表的新兴市场投资均仍在上升；与此同时，全球主要发达经济体以及新兴制造业国家正步入或处于经济上行周期，全球需求修复有望进一步拉动中国出口，“世界的中国”将在全球需求回升下被进一步验证。内需方面，尽管12月商品零售增速承压，但四季度居民人均消费支出增速回升，补贴褪去后居民的消费正在低位修复，这与我们年度策略中判断的三大因素符合（房价影响钝化+结汇的信用创造机制+收入逐步企稳），部分中观数据例如民航客座率、旅游收入的改善也可以侧面验证。近期国家密集出台了促内需、扩投资、稳地产的相关政策，内外需同步修复值得期待。美国通胀：结构变化与职责转移，货币政策不会压制实物消耗的回升 2026年中期选举将围绕国家经济成功与价格下降展开，共和党将把重点放在生活成本问题上。同时，特朗普压低国内 成本的路径也逐渐清晰，主要涉及到房价、信用卡利率、药品价格等。这意味着，通胀的下行更多从美联储的职责开始转移到政府身上，通过货币紧缩压制通胀的必要性在减弱。11月PCE同比增速仍较温和且处于低位，同时美国K型分化下抑制了服务通胀，这意味着美国未来通胀大幅上行的风险较低，美国降息路径有望保持相对顺畅。我们年度策略中论证，美国当下投资强+消费弱的组合，是人工智能对就业替代的重要宏观影响，这会压制服务通胀的回弹，叠加特朗普压低美国国内通胀的诉求，降息路径相对顺畅，全球投资率上升——实物消耗进一步上行的趋势不会改变。实物资产：资产配置意义的重估 值得关注的是，2024年降息周期以来的商品上涨，呈现单吨货值越贵的商品涨幅更高的特征：这是典型的资产配置 型的迁移。如果是产业需求主导，理论上更便宜的商品会在效用一样的情况下在成本侧受到青睐；只有当大宗商品成为财富储藏和投资工具时，在同样资金下选择了吨数占用更少的商品，可以使得交易和仓储的成本更低，以容纳更大的资金配置需求。对于商品当前这一资产配置属性定价，我们认为并不极致：无论是从商品总货值/美股总市值还是商品总货值/美国M2来看均未到达高位，甚至相对于美股，工业金属的整体货值仍在低位。对于黄金而言，从全球储备资产来看，虽然黄金现在超过了美债，但是相比于以美元计价的资产占比还有较大提升空间：官方储备中，美元超过黄金只是一个阶段性历史事件，开始于1990年美国绝对领导地位强化时期；当下，黄金储备上升并非是美元信用崩溃，而是全球认为美元的风险需要对冲。同样的，更广义的实物资产同样具备上述意义。值得关注的是：以各自商品计价的商品股来看，黄金股仍然存在明显的低估，随着业绩兑现的逐步回归，黄金股表现的收敛值得期待。主线明确：实物资产VS中国资产 2026年的双主线愈发清晰，即资产配置走向实物资产与中国资产，在这一背景下，主题投资是必经的配菜。我们推荐 如下：一是实物资产从资产配置属性的重估仍在继续，全球投资带来的实物消耗也正在途中——铜、铝、锡、黄金、锂、原油及油运；二是具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链——电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车，以及国内制造业底部反转品种——印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉、晶圆制造等；三是抓住资金回流+缩表压力缓解+人员入境趋势的消费回升通道——航空、免税、酒店、食品饮料；四是受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融。风险提示 国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。 内容目录 1、监管降温后市场仍具韧性......................................................................42、国内经济：出口延续强势，内需正在修复........................................................63、海外：通胀不再是降息的困扰.................................................................104、商品上涨：实物资产相对金融资产的价值回归，黄金股仍有空间...................................115、主线的把握：从实物重估——到中国资产.......................................................126、风险提示...................................................................................13 图表目录 图表1：本周海外风险事件较多..................................................................4图表2：今年以来，美股表现相对较弱，而A股、新兴市场和部分非美发达市场表现较强.................4图表3：本周四以来A股交易热度再度回升........................................................5图表4：市场波动率也同样上行..................................................................5图表5：目前两融活跃度仍处于高位..............................................................5图表6：汇金持有沪深300规模较大且近期赎回压力较大............................................5图表7：两融在各板块上的持仓分布..............................................................5图表8：近期商业航天和机器人的催化因素较多....................................................6图表9：出口中与AI投资相关的品类增速较高.....................................................7图表10：AI投资扩散下与电力相关的出口品类增速同样较高.........................................7图表11：与传统制造业投资相关的出口品类表现同样亮眼...........................................7图表12：美国AI投资增速仍在上行..............................................................8图表13：非洲等新兴市场的投资增速也持续上行...................................................8图表14：全球主要发达国家和制造业国家均迎来经济上行周期从而有望进一步带动出口..................8图表15：居民人均消费支出增速强于商品零售增速，无补贴的服务消费维持韧性，补贴效应退去口，居民实际消费恢复可能正在出现...........................................................................9图表16：2025年四季度民航客座率明显高于2023和2024年同期水平.................................9图表17：去年10月以来，主要航空公司收入客公里增速和广州旅游收入增速均明显上行.................9图表18：12月限额以上商品零售中，通讯器材、体育娱乐用品、化妆品、日用品增速较高且仍在上升.....9图表19：本周密集出台了促内需、扩投资、稳地产等相关政策......................................10图表20：特朗普政策重心转向压低国内生活成本..................................................10图表21：美国底层家庭与富裕家庭呈现K型分化..................................................10图表22：PCE数据显示美国通胀仍较温和.........................................................11 图表23：美国、欧洲、印度等国家1月制造业PMI均回升..........................................11图表24：伴随着降息周期的开启，商品大幅上涨..................................................11图表25：单吨货值越贵的商品在2024年以来涨幅更高.............................................11图表26：商品总货值/美股总市值、商品总货值/美国M2均未到达高位...............................12图表27：从全球储备资产来看，相比于以美元计价资产的占比，黄金的占比还有很大提升空间...........12图表28：相比黄金而言，A股对应的黄金股则存在滞涨.............................................12图表29：伴随着海外的不确定性增加，全球对于实物资产的需求将持续增加..........................12 1、监管降温后市场仍具韧性 本周（20260119-20260123，下同）A股在海外存在多重风险（欧美贸易摩擦、日本财政担忧、哈塞特上任美联储主席概率骤降）+国内监管降温的情况下依旧保持了上涨。一定意义看，随着以美国为中心的不确定性增长，全球资金正在从美国市场流向其他市场：今年以来美股表现相对较差，而A股、新兴市场和部分非美发达市场（日韩等）的表现则较为强势。 来源：wind，国金证券研究所 同时我们看到，周四以来A股有再度升温的迹象：换手率再次上行，波动率也明显抬升。目前两融活跃度依然处于相对高位，如果市场继续升温，监管有再度收紧的可能。过去一段时间市场出现了分化：由于汇金持仓中，沪深300的占比较大，且近期赎回压力较大，沪深300过去一段时间明显跑输了其他主要宽基指数。但是我们认为，对于被持续ETF流出而降温的沪深300，投资者也不用过度担忧，因为其反而更早的符合了监管降温的要求，进一步打压必要性下降；后续需要关注杠杆资金较为密集流入的板块，政策性的降温受到的影响可能更大。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所。注：汇金持仓规模根据2025H1汇金披露的持仓数据