资产配置日报：科技归来

权益市场缩量上涨。万得全A上涨0.14%，全天成交额2.92万亿元，较昨日（1月26日）缩量3592亿元。港股方面，恒生指数上涨1.35%，恒生科技上涨0.50%。南向资金净流出6.35亿港元，其中中国移动和紫金矿业分别净流出11.47亿港元和8.43亿港元，而腾讯控股净流入10.24亿港元。 指数呈现V型走势。早盘4000+只股票下跌，万得全A跌幅一度达1.40%。不过前期在窄幅震荡区间聚集的筹码，支撑指数从负转正。正如我们在《暗流涌动》中提及，这部分筹码在牛市延续的共识下进场并逐渐堆积，早盘指数跌至其成本线后，推动指数止跌的共识对市场产生影响，并起到了支撑作用。 结构行情取决于此前热门题材资金的流向。当前市场的结构行情，基本取决于从商业航天流出资金的流入方向。这部分资金的特点是关注短期弹性，观察近期动向，这些资金选择的板块往往会形成趋势加速。昨日贵金属和小金属的行情就是受这部分资金驱动，今天轮动到半导体设备和芯片封测。不过当前这种策略的热度有所降温，之前强势的有色今日出现调整，半导体设备行情的持续性也需要进一步观察。 往后看，有色金属今日的下跌更多是短期加速导致波动，中期趋势仍存，后续可以继续择机布局。化工和有色齐跌，指向化工并未承接从有色流出的资金。电网设备缩量下跌，仍然处于压力测试的过程中，不过跌幅并未扩大，建议持续观察。此外，AI应用今日缩量上涨，尝试走出独立于商业航天的行情，若后续产业进展明显，有望迎来阶段性行情。 港股方面，非银金融领涨，短期调整后重回上涨趋势。港股红利延续上涨趋势，不过涨速较慢，提供了比较长的上车窗口，可以持续关注。此外互联网和创新药均震荡，交易量较为清淡。南向资金对港股的配置意愿不强，已连续3日小幅净流出，不过美元指数持续大幅走弱，或利好港股。 资金维度，昨日银行间流动性边际收敛后，央行开始加力呵护。今日逆回购到期规模高达3240亿元，不过央行投放同样较为慷慨，逆回购续作规模提升至4020亿元，净投放780亿元。随着央行呵护加码，资金利率相应回落，R001下行4bp至1.45%，支持跨月的R007则持稳于1.63%水平。资金回稳的背景下，短端利率虽跟随债市情绪弱化略有上行，但调整幅度整体可控，1年国债收益率仍保持在1.30%之下。 债市方面，月末增量信息不足，机构回归看股做债模式。科技类指数、中小微盘指数等高风偏品种，成为利率走势的风向标。早盘各类股指延续低开，债市情绪相对乐观，长端利率以窄幅震荡行情开局；上午10点过后，股市中的机构资金开始加速进场，科技与中小微盘行情实现V型反转，其中科技类股指率先翻红，出于对风偏反转担忧，债市中基金与券商相继避险式离场，交易盘的卖债诉求推动利率渐进走高。全天来看，10年国债收益率上行0.7bp至1.83%，30年国债、10年国开债等品种调整幅度更为显著，分别上行1.6bp、1.2bp至2.26%、1.96%。 与利率表现相比，普信债的行情则更加稳定。今日各等级、各期限城投债收益率多数下行，二级资本债整体虽跟随利率调整，但调整幅度相对可控。1月以来各类固收标的之中，中长久期普信债、二永债更为占优，3-5年期收益率下行幅度多在6-8bp区间。背后逻辑主要也与机构行为相关，经历2025年的债市高波“洗礼”后，2026年伊始以基金为代表的资管类产品或更加注重年初的业绩夯基，票息资产开始取代利率资产，成为投资首选。因而我们也观察到，年初以来基金累计净买入信用债、二永等854、822亿元，而利率债则受年初调整行情与年末冲量资金流出影响，累计净卖出2728亿元。 对应至债市策略，近期股市博弈情绪略有升温，债市受到风偏摇摆的影响，行情或有波动，避险诉求驱动下，信用债表现可能依然优于利率债。不过从利率定价视角来看，当前1年、10年期国债收益率正处合理点位， 短期内或难脱离1.25-1.30%、1.80-1.85%的箱体震荡区间，若利率接近箱体上界或突破上界，或均为补仓的时机。此外，30年国债与10年国开债同样是值得关注的品种，若二者连续调整，与10年国债利差走扩至45bp、15bp以上，同样可以考虑博弈利差收敛的机会。 商品市场情绪显著收敛，贵金属演绎高位博弈，工业品普遍承压。贵金属板块中，沪银、沪金分别上涨7.25%和1.52%，双双续创历史新高，但铂钯转跌，分别下跌4.61%和2.08%。工业金属表现分化，沪铜、沪铝跌幅均在0.2%左右，而沪锡仍上涨1.93%。“反内卷”品种表现较弱，焦煤和焦炭下跌3%左右，生猪下跌1.7%，而多晶硅小幅上涨0.4%，碳酸锂反弹1.5%。原油链亦跟随情绪回落，原油、燃油分别收跌0.9%和1.6%。 资金流向剧烈轮动，白银与碳酸锂仍获青睐。据文华财经，商品市场资金净流出约10亿元，其中化工与有色板块成为“失血”主阵地，分别流出超21亿和7亿元。相比之下，新能源板块资金流入超27亿元，其中碳酸锂独揽28亿。贵金属板块内部资金流向分化，沪银继续获31亿资金流入，而沪金遭遇25亿资金流出。 情绪指标触及历史极值区域，监管层多措并举降温，警惕高波动风险。随着金银不断刷新新高，市场波动率急剧放大，Cboe（芝加哥期权交易所）黄金ETF隐含波动率飙升至32.7，处于2009年以来99%分位数，接近前期高点（2025年10月16日的32.8）。2025年10月达到高点时，黄金出现了调整。在此背景下，监管风控措施持续加码，继上期所限制白银、锡日内开仓量后，交易所今日进一步对涉嫌未申报实际控制关系的3组18名客户实施限制开仓及出金监管。监管降温意图明确，短期高频交易与投机资金面临挤出压力，盘面波动或将进一步加剧。 长期宏观叙事逻辑未改，若盘面出现调整，仍是配置良机。尽管短期面临监管扰动，但特朗普在关税问题上的摇摆及美伊地缘冲突的潜在升级，使得避险需求难以实质性消退。叠加美联储降息预期明确，及全球央行持续购金的底层逻辑，黄金的长期上涨趋势尚未终结，若短期调整或提供更好的配置机会。 供应扰动边际缓解叠加地缘溢价支撑，原油维持震荡整理格局。短期供应端利好减弱，美国冬季风暴影响消退，哈萨克斯坦油田复产及黑海码头恢复运转，令油价承压回调。然而，地缘风险仍是下方核心支撑，美军增兵中东叠加伊朗强硬表态，令市场风险溢价在短期内难以实质性剥离。短期来看，地缘博弈仍主导盘面，预计油价将维持震荡偏强运行。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：王小艺联系人：洪青青邮箱：wangxy21@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。