资产配置日报：科技归来

11月6日，海外市场修复，美股止跌，日韩股市回升，国内股市依旧强劲，上证指数再度反弹至4000点之上，债市受到风险偏好与消息面的双重压制，延续调整行情。 万得全A上涨1.19%，全天成交额2.08万亿元，较昨日（11月5日）放量1816亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨2.12%和2.74%。南向资金净流入54.79亿港元，其中小鹏汽车净流入12.14亿港元，华虹半导体、小米集团、中芯国际分别净流入9.61亿港元、6.63亿港元和6.18亿港元，而潍柴动力和泡泡玛特分别净流出5.48亿港元和4.19亿港元。 结构风险尚未完全消退。昨日成交集中度（前5%成交额占全市成交额比例）降至40.59%，考虑到历史偏高经验值为45%，历史底部经验值为35%，40%处于不上不下的位置。不过在牛市环境下，结构风险稍有改善，市场则明显反弹。值得注意的是，成交集中度尚未降至低位即反弹，对后续资金情绪和上涨逻辑的要求将更为严格。今日成交集中度指标回升至42.56%，若继续上升，则再次来到45%历史偏高经验值。此时，若市场尚未出现逻辑较强的利好，或资金情绪并未进入偏强状态，行情仍可能回落。 如果行情保持震荡，指数或将形成收敛三角，随后做出抉择。观察9月以来的震荡状态，万得全A的顶部分别出现在10月9日和10月29日，且两者点位基本一致；而底部分别出现在9月4日、10月17日和11月5日，且点位持续抬升。这意味着，兑现力量对高点的定价基本不变，而做多力量对低点的预期持续提升，两者终将收敛，届时市场将面临抉择。但目前来看，收敛三角的形态尚未形成，在两股力量交汇之前，或许还有一段方向不明的震荡期。 而如果行情继续上涨，并强势突破前高，市场或将再次进入FOMO状态。昨日A股在低开后反弹，与日、韩股指大跌的状态明显不同，指向市场情绪相对积极。而能否有效突破前高，则是对积极情绪持续性的检验方法。例如6月23-25日的大涨，万得全A通过“三连阳”突破震荡区间，随后市场FOMO情绪升温，形成7月以后的强势行情。如果本轮行情能强势突破10月9日和10月29日的高点，意味着市场情绪进入偏强状态，结构性风险可能被暂时忽视。 港股方面，资金大幅加仓恒生科技相关ETF。11月5日，恒生科技ETF、恒生科技指数ETF、恒生科技ETF易方达分别净流入12.00亿元、9.20亿元和4.48亿元，在跨境ETF净流入幅度中排名第一、第二和第四。今日恒生科技上涨2.74%，同时南向资金保持净流入状态，指向资金情绪相对积极。观察恒生科技指数走势，10月3日至11月5日已累计下跌13.42%，跌至120日均线附近。同时，美元指数11月5日开始回调，强美元的掣肘有所减弱。在这种情况下，无论是看好科技的配置型资金，还是短线博弈的交易型资金，均有动力进场布局反弹。 债市方面，长端利率连续两日调整，股市表现强劲对债市的压制未减；与此同时，有关公募债市赎回费率新规的消息，又一次扰动市场情绪。盘中10点后，中长久期利率债收益率连续调整，10年、30年活跃券由日内低点1.79%、2.14%一度攀升至1.80%、2.16%，直至尾盘债市情绪方才略有修复。 前期表现较强的信用类资产开始承压。分品种观察，月初资金面稳定的背景下，利率债短端依然稳定，1年、3年期国债活跃券持稳于1.40%、1.44%，1年期国股大行存单利率也稳在1.63-1.64%区间；利率债调整主要集中在中长端，7年及以上期限调整幅度在1-2bp左右；信用债中，二永债的“波动放大器”特性再度显现，3-5年期收益率普遍上行2-4bp，普信债的上涨趋势同样被中断，1年期收益率率先转至上行，流动性偏弱的中长久期品种仍在观望。 结合机构行为与债基申赎数据，今日基金是主要的净卖出力量，减持品种多以中长久期国债为主；券商、银行、保险处于买盘力量一方。不过，“剁券”行为可能是基金类机构的提前防御，第三方申赎平台数据显示，今日理 财、保险、券商、信托整体维持大额净申购纯债基金状态，净赎回力量主要来自公募FOF以及银行自营。 从新规的预期交易内容来看，当前市场主要关注三个问题。一是债基赎回费豁免门槛，此前征求意见稿版本为6个月，其中必跨一个季度考核期/季报披露期，对于机构类资金影响较大，倘若缩短至3个月及以内，或明显降低对公募负债的影响。二是基金分红规则是否会加码，答案或是有可能，但即使调整，影响可能也有限。2024年大约有累计规模5000亿元左右的基金产品，分红率（2024单位年度分红/ 2024年度复权收益率）在5%以上，占比仅为7.0%，基金销售对于分红免税的依赖度并不算太强。三是定制基金的存续问题，目前监管暂未对于“定制”产品做出明确定义，同时潜在的整改要求也仅仅处于初步猜想阶段，市场可能不必过早定价。 对于后续的债市行情，11月初的调整可能是10月强势行情后的小插曲，消息面的利空暂不足以扭转利率运行趋势。11月7日起市场即将进入10月宏观数据的密集披露期，出口、通胀、信贷、经济数据将依次落地，债市的定价有望回归基本面。 国内商品市场终结前两日普跌格局，整体呈现修复性反弹。贵金属板块强势翻红，沪金、沪银分别收涨0.79%和1.99%；工业金属同步回暖，沪铜、沪铝涨幅达1.04%和1.29%。“反内卷”主题相关品种情绪亦有所修复，板块内多数品种收涨，焦煤、焦炭、碳酸锂领涨，涨幅分别达2.38%、2.07%和1.95%；而多晶硅与玻璃则延续弱势，小幅收跌，修复节奏相对滞后。 资金大幅回流，贵金属在连续三日净流出后重新获得资金青睐。据文华财经，商品指数单日大幅净流入64亿元，各板块普遍获得资金净流入态势。有色板块净流入18.6亿元，其中沪铝强势冲高，获得近14亿元资金流入，主要是供应趋紧推动。化工和煤炭板块分别净流入13.0和11.5亿元。值得注意的是，贵金属板块在经历了连续三日净流出后，今日出现反转，大幅净流入21.3亿元，显示在经历连续回调后，市场情绪已有所企稳，部分资金开始重新入场布局。 美元走弱，支撑贵金属价格企稳回升。美元上行动能显著衰减，此前连续五日上涨的美元指数于昨日转为震荡后，今日回落，盘中跌幅达0.3%，重新跌破100关键关口，有效缓解了以美元计价黄金的估值压力。昨晚公布的美国10月ADP就业数据（+4.2万）虽小幅超出市场预期（+3.0万），但确认了就业情况依然偏弱，因此对黄金价格的压制有限。此外，避险逻辑正由“预期钝化”转向“现实重估”，美国联邦政府“停摆”天数持续刷新历史纪录，市场对内生性风险的担忧升温。 “反内卷”主题相关品种今日普遍反弹，系市场风险偏好回升与短期超跌修复双重因素共振所致。一方面，今日全球风险偏好显著回暖，当地时间11月5日美股三大指数集体收涨（标普500涨0.65%），A股风险偏好今日同步修复，资金回流风险资产；另一方面，前两日因江西锂矿复产预期升温所引发的“反内卷”品种急跌，不过该消息尚未证实，短期利空出尽后迎来技术性修复。此外，玻璃表现持续偏弱，主因高库存压制仍未缓解。隆众数据显示，截至11月6日，全国浮法玻璃样本企业总库存达6313.6万重箱，同比增幅扩大至29.05%，供需错配格局未得到改善，终端需求疲软制约其反弹弹性。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 SAC NO：S1120525020005 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。