资产配置日报：科技，轮动下一站

1月28日，股市依旧呈现分化行情，上证指数的“4140约束”略有松动，单日上涨0.27%至4151点，昨日领跑的双创板块、中小微盘今日均迎来一定回调，红利类指数成为表现占优的品种。债市转向交易潜在的增量政策，市场多头预期走强，收益率加速下行。 权益市场平量震荡。万得全A上涨0.11%，全天成交额2.99万亿元，较昨日（1月27日）放量708亿元。港股方面，恒生指数上涨2.58%，恒生科技上涨2.53%。南向资金净流出34.27亿港元，其中腾讯控股、泡泡玛特分别净流入12.09亿港元和7.34亿港元，阿里巴巴和紫金矿业则分别净流出9.45亿港元和8.54亿港元。 指数难以大涨大跌，行情或将继续结构化。从万得全A来看，行情仍处于震荡框架之中，行情短期难以快涨，即向上存在压力，而此前窄幅震荡堆积的筹码构成底部支撑。在指数趋势难寻的情况下，资金或将更倾向于推升结构行情，营造局部热度，例如近期的有色行情。从风格来看，大盘品种博弈难度较大，中小盘行情更值得参与。上证50和沪深300在有色、石油、化工的推动下小幅上涨，这些板块行情如果波动，大盘品种或将承压。而中证500整体仍处于上涨趋势，尽管单边上涨的状态难以再现，但也可能保持震荡上涨的格局。 有色大涨之后，拥挤度达到历史高位。有色板块在1月26日之后再度迎来大涨，Wind贵金属指数、工业金属指数和小金属指数分别上涨6.76%、8.00%和5.08%。资金选择博弈有色趋势加速，主要与有色品种业绩亮眼&商品价格持续上涨相关。而当前有色板块拥挤度已来到历史高位（SW有色金属指数成交额占全市成交额的11%），且若商品价格趋于震荡，对应权益品种行情或将受到影响。 此时，行情或将轮动至同样具备业绩和叙事的科技板块。考虑到科技板块在2025年经历了从2月普涨到7-9月算力硬件的缩圈，若本轮科技行情走强，可能进一步缩圈至更上游的领域，例如PCB的石英布、钻针、钻孔设备&光通信的光芯片、光纤预制棒&半导体材料设备等。 此外，云涨价叙事值得关注。谷歌宣布将于今年5月1日上调云服务和AI计算基础设施服务的价格，其中北美地区翻倍，此前亚马逊也曾宣布上调其EC2机器学习容量块价格约15%。科技巨头的涨价行为，显示出明显的成本传导倾向。若市场对这一叙事的关注度提升，直接利好云服务商、算力租赁、边缘算力等，而To C软件品种处于涨价链末端，行情可能在短暂上涨后出现分歧。 港股方面，红利修复趋势延续。恒生港股通高股息低波动指数上涨2.00%，作为开年以来修复较为稳健的指数，今日大涨，同时触及11月前高，若突破则确认修复趋势。恒生互联网科技业指数大涨2.25%，或与部分互联网大厂提供云服务相关。港股创新药指数上涨1.43%，在港股大幅反弹的情况下涨幅偏小，下一轮行情或仍在酝酿过程中。 跨月前夕，在连续大额逆回购到期压力下，央行依旧维持净投放操作。今日逆回购到期规模为3635亿元，央行续作3775亿元，净投放140亿元，呵护态度依旧。在此背景下，R001小幅下行1bp至1.44%，支持跨月的R007则下行2bp至1.61%，跨月成本压力较为可控。资金稳定的背景下，短端利率相对平稳，1年期国债收益率持稳于1.30%附近水平，1年期存单发行利率也维持在1.58%的低点水平。 短暂回调过后，债市开始寻找新的做多叙事，收益率曲线全线下移。早盘消息面相对平静，大盘指数偏强，科技板块调整，债市定价相对纠结，长端利率普遍围绕前收窄幅波动。午后，股市上涨的力量得到强化，但债市却围绕潜在的“增量货币政策工具”交易，市场预期央行可能会推出新型隔夜工具，对短端利率做更精细化的管理，工具形式或与海外的ONRRP相似。此后随着市场预期逐渐发酵，部分投资者倾向于认为央行潜在的新操作或利好流动性宽松（市场预期新工具也可能为双向操作），债市的多头情绪随之走强，利率加速下行。 关于市场对“货币政策新工具”的猜想，当下或难辨真伪，不过可以了解的是ONRRP的工具属性。ONRRP被视为美国资金市场的利率下限，它是美联储从货币基金等非银机构手中回笼资金的定价水平。由于美国货币市 场是一个资金冗余的市场，倘若美联储希望控制市场利率，如提高利率水平，相对有效的操作便是给金融机构支付更高的利息。而国内货币市场则是稀缺准备金模式，这也意味着央行仅通过投放规模便可有效控制短端资金价格。因而，如果ONRRP工具在国内本土化落地，形式可能会有调整，而工具的政策意图大概率还是提升短端资金的稳定性。 对于当前债市行情，我们倾向于长端利率可能依旧会处于箱体震荡的状态。从叙事逻辑来看，短期内或缺乏强多头力量支持10年国债收益率突破1.80%，同时，随着股市进入慢涨状态，暂时也难见明显利空推动10年国债突破1.85%。在这一背景下，利率调整至箱体上界附近小幅补仓，利率运行至箱体下界附近保持观望，可能是相对占优的策略。同时配置型品种表现或仍优于交易型品种，驱动行情走强的底层原因或依旧是配置盘的抢筹诉求。据经纪商利率债成交势力图，28日大型银行依旧是3-5年、5-7年、7-10年国债的最主要买盘。 商品市场做多情绪回暖，贵金属与有色板块共振上涨。贵金属在避险驱动下续创历史新高，沪金、沪银分别上涨3.58%和2.92%。工业金属表现强劲，沪铝大涨5.75%领跑，沪锡跟随上涨2.11%，沪铜小幅上涨0.28%。原油链受地缘提振震荡偏强，原油、燃油涨幅分别为2.49%和2.23%。而“反内卷”品种表现疲软，碳酸锂、多晶硅及工业硅分别下跌3.90%、2.29%和1.35%，成为市场主要的拖累项。 资金明显回流，有色与贵金属成为吸金主力。据文华财经，商品指数单日回流49亿元。有色板块吸金61亿元，其中沪铝获逾33亿资金加持，沪镍流入19亿；贵金属板块吸金近47亿元，沪金独揽44亿。相比之下，新能源板块遭持续抛售，流出超39亿元，碳酸锂单日流出近37亿，显示资金正从高估值的赛道型品种向具备金融属性的硬资产转移。 美元信用重估，叠加地缘避险共振，推动黄金无视高波风险续创新高。尽管Cboe黄金ETF隐含波动率飙升至33.13，突破2025年10月极值32.78（彼时金价随后8个交易日回调7.7%），显示交易情绪已至极致，但盘面呈现罕见的“高位钝化”特征，拒绝深度调整。核心驱动在于双重逻辑的强化：一方面，美元信用遭遇结构性冲击，美国总统关于“美元可能像溜溜球一样上下摆动”的言论，引发市场对政策干预的担忧，美元指数击穿95.5关口，创2022年2月以来新低；另一方面，避险情绪实质性升温，美国总统宣称“舰队驶向伊朗”引爆中东局势，叠加美政府新一轮停摆风险，避险买盘与去美元化资金形成合力，强力支撑金价继续向上。29日凌晨3点公布的美联储2026年首场利率决议将是关键变量，建议重点关注鲍威尔对“去通胀进程”的定性、利率路径设定以及任期末尾的政策惯性等。 股期共振叠加资金溢出效应，沪铝接力演绎补涨行情。在白银、锡等高热度品种遭遇监管限仓的背景下，资金寻找新的“安全洼地”，供需结构健康、杠杆适中且尚未受限的沪铝成为配置首选。盘面上，A股铝板块率先涨停确立多头情绪，通过“股期联动”机制向期货盘面传导，进一步强化了上涨动能。长周期看，铝作为“美元对冲资产+科技金属”的配置逻辑稳固，而短期伊朗地缘局势虽对基本面实质影响有限（伊朗全国境内仅4家电解铝厂，且以自供为主），却成为资金入场叙事的有力催化剂。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。