证券公司资产配置专题暨2024年报综述：固收为基，发力权益：券商自营的资产轮动攻略

年报概述：2024年全年，上市券商实现营收3,623.88亿元，同比+7.7%； 实现归母净利润1,383.87亿元，同比+16.3%。2024Q4单季度营收1,136.25亿元，同比+47.2%、环比+24.6%；单季度归母净利润400.31亿元，同比+93.1%、环比+3.8%。股票市场热度提升，经纪及两融弹性释放推动业绩增长。 资产配置概览：金融投资资产成为证券公司的主要扩表方向。截至2024年末，上市券商金融投资资产约5.5万亿元，占总资产比重超50%、占净资产比重近250%。重要变化：OCI权益投资、固收资产投资占比提升。截至2024年末，OCI权益资产占投资资产比重7.0%，固收资产占比62.9%。 资产配置差异：金融投资资产规模越大的券商，投资资产杠杆越高、权益资产配置占比越高、投资收益率稳定性越好。一是大券商资本更充足，对权益资产价值波动的吸收能力更强，增加权益资产配置有望提高预期收益率；二是大券商业务条线更广泛，配置权益资产是打通条线桎梏、实现协同发展的重要一环，比如开展场外衍生品业务时即需要权益持仓做对冲。具体来看，增加OCI权益投资、增加非方向性投资、基于股债收益率负相关性构建股债平衡配置组合等是近年券商投资收益降波的主要方式。 资产配置方向：债务融资成本下降、监管引导和市场环境变化将共同影响证券公司未来的资产配置方向，优质权益资产配置、做市业务、另类资产及多资产配置将是重点方向。证券公司扩表模式更倾向于资产驱动负债，好资产、好模式是推动其扩表的重要原因。2020-2024年，证券公司发债规模每年约1万亿元，票面利率从约3%持续下降至约2%，发行债券期限约为3年。证券公司股权融资近年来受监管、市场影响而大幅下降。因此，债务融资成为证券公司最主要的融资方式。融资成本下降有助于减轻证券公司投资时的资金成本压力，有助于证券公司扩大可投资产范围，以便更好地平衡收益和风险。 同时，监管优化券商风控指标体系和引导中长期资金入市的背景下，优质权益资产、做市业务、多资产配置或是下一阶段券商扩表方向。 资管产品配置：截至2024年末，证券私募资管规模约5.5万亿元、公募资管规模约1.1万亿元。证券私募资管产品资金来源以银行自有资金和银行理财资金为主，二者合计占比超60%。受委托机构投资风格及风险偏好影响，证券私募资管产品资产配置以固收类为主，配置占比超70%。公募资管以货币基金及主动股基、主动债基为主，被动产品发展相对滞后。 投资建议：维持行业“优于大市”评级。重点推荐：一是资金使用效率高、业务条线全面的券商，如中信证券、华泰证券；二是并购整合落地后推进券商，如国联民生；三是流量充足、变现牌照充足的互联网券商，如东方财富。 风险提示：盈利预测偏差较大的风险；二级市场大幅波动风险；政策风险等。 一、年报概览：营收、净利润延续增长趋势 （一）利润表表现：股票市场热度提升，经纪及两融弹性释放 上市券商营业收入、归母净利润延续增长趋势。2024年全年，上市券商实现营收3,623.88亿元，同比+7.7%；实现归母净利润1,383.87亿元，同比+16.3%。 图1：上市券商营收规模及同比增速（单位：亿元） 图2：上市券商归母净利润规模及同比增速（单位：亿元） 单季度来看，受益于2024Q4市场回暖，上市券商单季度营收及归母净利润均实现环比正增长。2024Q4单季度营收1,136.25亿元，同比+47.2%、环比+24.6%； 单季度归母净利润400.31亿元，同比+93.1%、环比+3.8%。 股票市场交易热度提升背景之下，成交额、客户保证金、两融规模显著扩大，证券公司经纪收入、利息收入占比迅速提升，投资收入占比有所下降，与我们此前的判断一致。2024Q4各分项业务同比增速：经纪+82.9%、投行+5.6%、资管+6.9%、利息+33.7%、投资+22.7%，环比增速：经纪+111.0%、投行+49.6%、资管+10.8%、利息+136.5%、投资-27.5%，单季度收入占比：经纪30.4%、投行7.5%、资管9.1%、利息11.1%、投资32.0%。 图3：上市券商单季度营收规模及环比增速（单位：亿元） 图4：上市券商单季度归母净利润规模及环比增速（单位：亿元） 图5：上市券商营收结构变化 （二）资产负债表：客户保证金及融出资金占比明显提升 资产角度，证券公司各项资产科目均保持同比、环比正增长，客户保证金资产、融出资金、融出证券等资产占比提升，与股票市场交易热度提升对应。2024Q4各分项资产同比增速：客户保证金+29.7%、现金类资产+9.5%、投资类资产+5.6%、融资类资产+9.8%，环比增速：客户保证金+0.7%、现金类资产+4.7%、投资类资产+0.7%、融资类资产+24.4%，占比：客户保证金19.5%、现金类资产6.7%、投资类资产51.2%、融资类资产14.2%。 图6：上市券商客户保证金规模（单位：亿元） 图7：上市券商资产结构 负债角度，证券公司各项负债科目保持同比正增长，其中代理买卖证券款实现大幅增长。2024Q4各分项负债同比增速：代理买卖证券款+32.7%、融资类负债+2.6%、交易类负债+7.2%、运营类负债+9.6%，环比增速：代理买卖证券款+0.1%、融资类负债+14.4%、交易类负债-1.8%、运营类负债+12.8%，占比：代理买卖证券款26.2%、融资类负债28.7%、交易类负债40.9%、运营类负债1.5%。其中，融资类负债以应付短融券、拆入资金、应付债券为主，交易类负债以卖出回购金融资产款为主。 图8：上市券商代理买卖证券款规模（单位：亿元） 图9：上市券商负债结构 杠杆角度，整体来看，杠杆率环比略有提升。 表1：上市券商有效杠杆率统计 排名角度，中信证券全年营收、归母净利润，Q4营收、归母净利润均排名第一。 东方财富Q4归母净利润排名第2，股票市场交易热度提升、公司经纪及两融市占率提升背景下，公司业绩弹性较为显著。 表2：上市券商2024年全年及Q4营收及归母净利润排名（单位：亿元） 二、资产配置：增加优质权益及多资产配置 （一）行业整体配置结构：固收占比提升，权益保持稳定 金融投资资产成为证券公司的主要扩表方向。截至2024年末，上市券商金融投资资产占总资产比重超50%、占净资产比重近250%，已经成为证券公司规模占比最大、收入贡献最大的一类资产。 图10：上市券商金融投资资产及占比（单位：亿元） 图11：上市券商金融投资资产结构 券商的资产主要包括客户保证金、现金类资产、金融投资资产和融资类资产。其中，客户保证金主要满足客户交易和备付需求，主要贡献保证金利息收入；现金类资产以货币资金为主，主要满足证券公司自身的流动性需求，主要贡献银行利息收入；金融投资资产以证券公司投资的股票、债券、公募基金及其他金融产品为主，主要贡献投资收入；融资类资产主要为融出资金，主要贡献融资利息收入。 金融资产投资更考验证券公司主动经营能力。客户保证金与融资类资产与股票市场景气度相关性最高，证券公司缺乏主动布局相关业务的能力，更多被动受股票市场影响。 金融投资资产则涉及多个投资领域，成为近年来证券公司持续探索业务布局的领域，并收获一定成果，最直观的即为近年来证券公司营收结构中，投资收入占比持续提升。 OCI权益投资占比提升是证券公司金融资产投资的重要变化。根据上市券商的划分口径，金融资产一般分为交易性金融资产（FVTPL）、其他权益工具投资（OCI权益）、其他债权投资（OCI债权）和债权投资（AC债权）。可以看出，自2023年开始，FVTPL资产占比下降、OCI权益工具迅速提升、OCI债权占比基本稳定，AC债权规模较小（多数券商已经不将固定收益投资分类至此账户）。 权益资产配置占比基本稳定、固收资产配置占比提升是证券公司资产配置类别方面的重要变化。我们根据上市券商披露的金融投资资产明细，将金融投资资产重新分为权益投资（包括TPL股票+OCI权益）、固收投资（包括TPL债券+OCI债权+AC债权）、基金（包括TPL基金）及其他资产。可以看出，2023年以来，证券公司对固收资产增配趋势较为明显，权益资产（OCI权益增长抵消了TPL股票的下降）、基金投资占比则保持平稳。 图12：上市券商权益、固收、基金及其他资产占比 （二）各券商配置差异：大券商重权益,中小券商重固收 金融投资资产规模越大的券商，投资资产杠杆越高。我们以自营权益类证券及证券衍生品/净资本衡量权益资产投资杠杆、以自营固定收益类证券及证券衍生品/净资本衡量固收资产投资杠杆。可以发现，投资规模越大的券商，无论权益资产投资杠杆还是固收资产投资杠杆均处于相对更高的水平。 金融投资资产规模越大的券商，权益资产配置占比越高。我们以各个证券公司2024年报的数据为基础，发现金融投资资产规模越大的券商，往往呈现权益资产配置占比越高、固收资产配置占比越低的规律。我们认为主要原因有二，一是大券商资本更充足，对权益资产价值波动的吸收能力更强，增加权益资产配置有望提高预期收益率； 二是大券商业务条线更广泛，配置权益资产可能是打通条线桎梏、实现协同发展的重要一环，比如开展场外衍生品业务时即需要权益持仓做对冲。 图13：部分上市券商自营权益类证券及证券衍生品/净资本（单位：%） 图14：部分上市券商自营固定收益类证券及证券衍生品/净资本（单位：%） 图15：投资资产规模与权益资产（以TPL股票+OCI权益计算）占比（单位：亿元） 图16：投资资产规模与固收资产（以TPL债券+OCI债权+AC债权计算）占比（单位：亿元） （三）投资收益率比较：大券商投资收益率稳定性更好 金融投资资产规模越大的券商，投资收益率的稳定性更好。我们统计了上市券商2019年一季度以来的单季度投资收益率，并计算其简单平均值和标准差，得到变异系数。 可以发现，投资资产规模越大的证券公司，变异系数往往也越低，意即投资收益率的波动程度更低。 图17：投资资产规模与单季度投资收益率变异系数（单位：亿元） 大券商降低投资收益率波动性的举措，主要包括：（1）增加OCI权益资产的配置；（2）增加非方向性投资；（3）利用股票、债券收益率负相关性，构建股债平衡配置组合。 一是增加OCI权益投资，大型券商的布局较快。以中信证券为例，其2024年OCI权益投资规模大幅增长，年末持仓906.68亿元，同比增长853.00%，占投资资产比重为10.5%。持仓增加节奏：Q1增556.71亿元、Q2增18.24亿元、Q3增2.47亿元、Q4增234.12亿元。同样地，以申万宏源为例，其2023年开始大幅增加了OCI权益工具配置，截至2024年末，OCI权益资产占投资资产比重达到17.1%。OCI权益资产配置也带来了相应的回报，以申万宏源为例，其2023年、2024年收到的其他权益工具投资的股利收入分别为15.57亿元、27.21亿元，据此测算得到其OCI权益资产投资的股息率分别为4.3%、4.0%，这已经高于众多券商整体投资收益率。 图18：中信证券OCI权益资产规模及占比（单位：亿元） 图19：申万宏源OCI权益资产规模及占比（单位：亿元） 图20：申万宏源OCI权益投资股利收入及测算股息率（单位：亿元） 二是基于投资资产开展非方向性业务，少数大券商在这方面布局更为突出。根据《中国证券业发展报告2024》，截至2023年末，在非方向性策略投资方面，25家证券公司参与雪球投资，3家公司参与多空收益互换(DMA)投资，12家公司参与定增对冲投资，70家对以上三类策略均未参与。在权益市场回撤和波动加大的情形下，非方向策略也越来越受到证券公司的青睐。诚然，因衍生品投资等相关政策限制，证券公司非方向性投资策略也相应受限，但非方向性投资业务开展对券商探索如何运用资产负债表仍有深刻意义。以中金公司为例，截至2024年末，其持有TPL权益资产1,001.47亿元，占TPL资产比重达到35.9%，显著高于其他券商。