资产配置日报：科技独树一帜

权益市场缩量下跌。万得全A下跌0.55%，全天成交额1.92万亿元，较昨日（12月8日）缩量1339亿元。港股方面，恒生指数下跌1.29%，恒生科技下跌1.90%。南向资金净流入5.31亿港元，其中腾讯控股、小米集团和阿里巴巴分别净流入8.78亿港元、5.40亿港元和4.25亿港元，而泡泡玛特净流出5.74亿港元。 成交集中度来到45%，再次达到历史偏高经验值。结构风险在11月明显缓解，是行情能够持续修复的基础。而科技仍然是11月24日以来修复的核心，其他板块尚未出现更强的叙事。受此影响，资金再次聚集到科技板块（尤其是AI算力），推升成交集中度。例如，今日成交额前10的个股，基本与光模块、PCB和半导体相关，尽管还有商业航天、储能和机器人品种，但基本表现平平。而周期品种如有色、白酒、钢铁、煤炭等则大幅下跌，可能受科技板块“虹吸”效应的影响。 成交额向科技板块集中，意味着市场对科技逻辑的要求将越来越严格。在此背景下，消费成为资金尝试的方向。具体来看，受到关注的消费品种主要包括两类，一是与政策相关的消费，如首发经济、冰雪旅游等，市场或在博弈中央经济工作会议的政策预期；二是带有科技色彩的消费，如消费电子、数字营销等，这类资金在博弈消费行情时，试图寻找消费与科技的“中间地带”。 港股大跌，资金或在规避日本加息的影响。12月1日，日本央行行长植田和男指出12月加息的可能性，日本加息预期持续升温。日本加息可能引发套息交易逆转：由于日元借贷成本上升和升值，套息交易者不再进行“借日元-兑美元-买入股票等收益更高的资产”的过程，反而会“卖股还债”以偿还日元债务，导致权益价格大幅下跌。事实上，这一现象曾发生于2024年8月5日，当日日经225、纳斯达克和恒生科技指数分别下跌12.40%、3.43%和1.36%。或受此影响，南向资金在12月明显放慢了加仓节奏，单日净流入规模均不超过50亿港元，并在12月4日以后缩减至20亿港元以下。同时，美联储12月降息决议以及下一任主席人选，同样是尚未落地的不确定因素。 港股提前释放调整风险，提示布局红利&科技品种的机会，其中红利优先级相对较高。从日历效应来看，12月港股红利品种通常占优。我们统计了港股通红利低波指数从2015年以来每年12月的涨跌幅，发现胜率达80%，平均上涨2.20%；而恒生科技胜率为40%，平均下跌0.91%。12月红利占优的背后，或是机构资金在年底进行资产再平衡（风格由高波转向低波）和险资增配（12月-1月为保费高峰期，险资有配置需求）。科技方面，尽管性价比凸显，但上涨动力暂时不强，博弈时机或仍需等待。 债市方面，尽管大部分个券尾盘收红，但日内利率的运行过程却异常坎坷。早盘债市延续定价政治局会议通稿内容，财政、货币政策的前缀表述维持不变，打消了市场的前期顾虑，长端利率普遍低开1bp左右；不过，考虑到2026年经济发展更重质效，弱化总量，财政与货币的政策力度均有可能出现退坡，降准降息预期边际走弱，盘中利率拐头向上。午后市场开始猜想，近期银行经济价值敏感性指标可能迎来放松，利好银行持有长债，债市收益率再度拐头向下；尾盘或受债基赎回影响，长端利率又小幅上行。 分板块观察，资金与短端方面，尽管月初央行整体净回笼资金，但银行间流动性暂且维持季末月的“超稳定”特征，隔夜与7天资金利率维持在1.37%、1.49%水平，3年内利率债定价也相对稳定，近期仍处年末银行指标冲刺期，存单发行成本难降，1年期国股行利率在1.65-1.68%区间，对于机构而言可以作为较好的配置期。信用类方面，二永债跟随利率行情修复，3年期品种表现更为亮眼，普信债表现则存在分化，3年期表现同样较优，不过5年的长久期下沉品种则面临调整。 从利率定价内容来看，目前债市或已基本消化政治局会议的增量信息，接下来一段时间内可能会围绕大行利率风险问题继续做交易。临近年底考核期，大行的ΔEVE指标重新进入投资者视野。什么是ΔEVE？其全称是经 济价值变动，用于衡量在极端利率风险事件下，银行潜在的最大经济价值损失，一般这种极端情形是利率曲线平行上移动250bp，而在指标具体使用的时候，需要将ΔEVE除以银行的一级资本净额，得到经济价值敏感度，对于系统重要性或业务复杂程度较高的商业银行而言，敏感度指标需低于15%。 参考2024年各上市银行的第三支柱信息披露报告，工行、农行、建行的经济价值敏感度均在14%以上，而2025年超长债供给更上一层楼，10年以上政府债存量占比由2024年末的26.9%继续提升至28.7%，大行作为一级承接大户，部分银行年底或面临指标超标的压力。因此，市场预期ΔEVE的计算或有调整，如极端的平行上移风险幅度由250bp压缩至225bp。 这样的调整对债市有何影响？最直观的作用便是提升了大行持有长债、超长债的能力，均衡二级市场的买卖需求，进而强化债市长端的抗跌属性。不过，如果指标计算调整，其根本目的可能还是为了缓解银行被动承接政府债后所面临的压力，而非鼓励银行进一步拉长账户久期，因此可能很难为利率趋势下行提供足够推力，债市是否回归牛市，关键还要看基金等交易型机构配置力度是否回升。 从第三方机构每日净申赎数据来看，尽管今日债市情绪小幅回暖，机构尚未暂停年末止盈步伐，中长债基、短债基金、指数债基均面临一定的赎回压力。在配置盘年末考核压力终结以前，包括当前仍有债基赎回新规作为不确定因素，短期的债市行情可能还是以震荡为主。 商品市场普跌，市场风险偏好收敛。贵金属陷入高位震荡回调，沪金、沪银分别下跌0.92%和0.68%。工业金属承压下行，沪铝、沪铜分别下跌1.67%和1.46%。“反内卷”主线品种延续弱势，工业硅领跌，跌幅达3.47%；黑色系集体走弱，焦 煤、焦炭跌幅达2-3%，螺纹钢、铁 矿石小幅回调0.7-1.6%；碳酸锂亦 收 跌1.23%。同时，多晶硅受行业供给端预期提振，逆势大涨3.45%；生猪延续修复性反弹，连续两日上涨，今日涨1.55%。 资金整体流出，有色与贵金属成失血主阵地。据文华财经，商品指数单日净流出84亿元，较前日的17亿元大幅攀升，反映市场做多信心未能延续。有色板块遭资金大规模抛售，沪铜、沪铝分别流出30亿元和16亿元。贵金属避险资金获利了结意愿强烈，沪金、沪银分别流出35亿元和14亿元。此外，黑色产业链净流出12亿元，碳酸锂净流出11亿元，生猪流出3亿元，显示资金对反弹持续性持谨慎态度。 贵金属的高位震荡回调，或源于降息预期“抢跑”后的利好出尽。当前市场对美联储12月降息的预期已高达95%以上，宽松预期在价格中已完全定价，贵金属短期缺乏新的上行驱动。往后看，市场焦点已由“是否降息”转向“未来路径”，本周四（12月11日）凌晨的美联储议息会议将是关键节点，市场高度关注鲍威尔是否会释放类似10月会议的鹰派信号，在此之前，资金避险观望情绪较浓。 多晶硅逆势大涨，系典型的消息面驱动行情，与疲弱的基本面形成背离。据人民财讯报道，“北京光和谦成科技有限责任公司”的成立，被市场广泛解读为酝酿已久的多晶硅产能整合与收储平台，成为资金博弈的核心抓手。然而，产业基本面依旧疲软，下游硅片、电池片价格跌势难止，同产业链的工业硅大跌3.47%，反映了光伏上游面临的压力。在焦煤近一月单边下跌后，多晶硅已成为“反内卷”题材中仅存的强势品种，但在基本面未明显改善情况下，需高度警惕利多落地的回落风险。 黑色系延续“弱现实”主导的交易逻辑。宏观消息真空期下，市场重心再度向基本面收敛。供给端在进口煤冲量下导致供给高位，需求端则受季节性淡季压制，铁水产量续降至日均232.3万吨，叠加冬储启动迟缓，上游库存持续累积，短期黑色系或难言企稳。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。