1月消费观察：25年社会零售全年增长

2026年1月26日行业报告 消费行业 1月消费观察：25年社会零售全年增长3.7% 关注股份老铺黄金6186.HK海底捞6862.HK 报告摘要 根据国家统计局发布的数据，25年12月社会零售总额为45136亿元，同比增长0.9%，1-12月累积增长3.7%。自25年6月以来，社零增速持续回落，各个主要细分消费板块也观察到了类似的表现。从基本面来看，消费增长仍存在压力。 商品零售增速继续回落，12月商品零售总额为39398亿元，同比增长0.7%，增速较上月下降0.3pct，1-12月累积增长3.8%。餐饮四季度起有边际改善，较三季度增速回升，12月餐饮零售总额为5738亿元，同比增长2.2%，1-12月累积增长3.2%，其中规模以上餐饮零售12月同比下滑1.1%。 其他细分领域：必选消费增速下滑，12月粮油食品零售总额为2323亿元，同比增长3.9%，1-12月累积增长9.3%;12月日用品零售总额为776亿元，同比增长3.7%，1-12月累积增长6.3%，四季度粮油食品和日用品增速都较三季度明显回落，我们认为与CPI有关。服装消费增长乏力，12月服装零售总额为1661亿元，同比增长0.6%，1-12月累积增长3.2%。补贴之下通讯器材持续高增，家电同比下滑，12月通讯器材零售总额为949亿元，同比增长20.9%，1-12月累积增长20.9%。对电子消费品的补贴起始于25年1月，因此通讯器材依然保持着20%以上的增长。与之相比，从24年四季度开始大力度补贴的家电行业面临高基数的影响，连续三个月同比下滑超10%。12月家电零售总额为971亿元，同比下降18.7%，1-12月累积增长11.0%。汽车也面临补贴效果边际减退的影响，12月汽车零售总额为5482亿元，同比增长-5.0%，1-12月累积增长-1.5%。烟酒消费仍面临压力，12月烟酒当月零售总额为623亿元，同比增长-2.9%，1-12月累积增长2.7%。金银珠宝增速回落，12月金银珠宝当月零售总额为328亿元，同比增长5.9%，增速较上月下降2.6pct，1-12月累积增长12.8%。 价格方面，12月CPI同比增长0.8%，连续三个月处于正增长，通缩压力有所缓解。1月份猪价伴随春节临近略有反弹，生鲜乳价格继续探底。粮食价格触底略有回升，包材价格涨跌互现，其中铝锭涨幅较大。 投资策略： 老铺黄金6181：金价带动涨价预期，春节商场活动将刺激消费需求，当前老铺的估值为25年PE约26x，26年按照40%的净利润增速预估，对应26年的PE约为18.5x； 数据来源：彭博 海底捞6862.HK：25年下半年同店增长有边际改善，创始人回归利好公司运营，春节旺季有望迎来增长，当前PE-TTM已降至17x； 鸣鸣很忙1768.HK：即将上市。春节旺季，叠加门店高增长，预期增速仍然很快，市场关注度高。 风险提示：消费意愿不及预期、行业竞争加剧、发生严重的食品安全问题、金价波动。 曹莹行业分析师gloriacao@sdicsi.com.hk 1.12月社会零售增速继续回落 根据国家统计局发布的数据，25年12月社会零售总额为45136亿元，同比增长0.9%，1-12月累积增长3.7%。自25年6月以来，社零增速持续回落，各个主要细分消费板块也观察到了类似的表现。从基本面来看，消费增长仍存在压力。 商品零售增速继续回落，12月商品零售总额为39398亿元，同比增长0.7%，增速较上月下降0.3pct，1-12月累积增长3.8%。餐饮四季度起有边际改善，较三季度增速回升，12月餐饮零售总额为5738亿元，同比增长2.2%，1-12月累积增长3.2%，其中规模以上餐饮零售12月同比下滑1.1%。 其他细分领域：必选消费增速下滑，12月粮油食品零售总额为2323亿元，同比增长3.9%，1-12月累积增长9.3%;12月日用品零售总额为776亿元，同比增长3.7%，1-12月累积增长6.3%，四季度粮油食品和日用品增速都较三季度明显回落，我们认为与CPI有关。服装消费增长乏力，12月服装零售总额为1661亿元，同比增长0.6%，1-12月累积增长3.2%。补贴之下通讯器材持续高增，家电同比下滑，12月通讯器材零售总额为949亿元，同比增长20.9%，1-12月累积增长20.9%。对电子消费品的补贴起始于25年1月，因此通讯器材依然保持着20%以上的增长。与之相比，从24年四季度开始大力度补贴的家电行业面临高基数的影响，连续三个月同比下滑超10%。12月家电零售总额为971亿元，同比下降18.7%，1-12月累积增长11.0%。汽车也面临补贴效果边际减退的影响，12月汽车零售总额为5482亿元，同比下降5.0%，1-12月累积下降1.5%。烟酒消费仍面临压力，12月烟酒当月零售总额为623亿元，同比增长-2.9%，1-12月累积增长2.7%。12月规模以上白酒企业产量为38亿，同比下降19.0%，1-12月累积下降12.1%。金银珠宝增速回落，12月金银珠宝当月零售总额为328亿元，同比增长5.9%，增速较上月下降2.6pct，1-12月累积增长12.8%。 资料来源：国家统计局，国投证券国际研究整理 资料来源：国家统计局，国投证券国际研究整理 资料来源：国家统计局，国投证券国际研究整理 资料来源：国家统计局，国投证券国际研究整理 资料来源：国家统计局，国投证券国际研究整理 资料来源：国家统计局，国投证券国际研究整理 资料来源：国家统计局，国投证券国际研究整理 资料来源：国家统计局，国投证券国际研究整理 资料来源：国家统计局，国投证券国际研究整理 资料来源：国家统计局，国投证券国际研究整理 资料来源：国家统计局，国投证券国际研究整理 资料来源：国家统计局，国投证券国际研究整理 资料来源：国家统计局，国投证券国际研究整理 资料来源：国家统计局，国投证券国际研究整理 2.主要原材料价格自底部略有回升 12月CPI同比增长0,8%，连续第三个月增速回正，通缩压力有所缓解。 根据wind统计的数据，猪肉价格和生鲜乳价格下行。生猪价格筑底，伴随春节临近略有反弹。1月全国平均生猪价格为6.42元/斤，环比增长10.4%,同比下降19.6%。能繁母猪存栏趋于平稳。在24年11月达到顶部之后再次下降，截止25年12月存栏达到3961万头，同比减少2.87%，环比减少0.7%。从长期看，目前供需应该是接近平衡，猪价预期进入震荡期。生鲜乳价格在底部徘徊。1月主产区平均生鲜乳价格为3.03元/公斤，环比增长0.2%,同比下降2.9%。行业产能持续去化，对于生鲜乳价格有一定支撑。 粮食价格触底回升。1月平均豆粕价格为3137.15元/吨，环比增长1.6%,同比增长5.3%。1月平均玉米价格为2235.50元/吨，环比增长0.0%,同比增长10.8%。12月平均进口大麦价格为258.88美元/吨，环比增长1.4%,同比下降0.6%。 包材价格触底回升，铝锭涨幅尤其显著。1月平均瓦楞纸价格为2861.5元/吨，环比下降8.3%,同比下降2.2%。12月平均玻璃价格为1150.5元/吨，环比增长0.0%,同比下降16.8%。1月平均铝锭价格为23874.0元/吨，环比增长9.0%,同比增长19.7%。1月平均PET价格为6080.4元/吨，环比增长4.0%,同比下降3.4%。 资料来源：wind，国投证券国际研究整理 资料来源：wind，国投证券国际研究整理 资料来源：wind，国投证券国际研究整理 资料来源：wind，国投证券国际研究整理 资料来源：wind，国投证券国际研究整理 资料来源：wind，国投证券国际研究整理 资料来源：wind，国投证券国际研究整理 资料来源：wind，国投证券国际研究整理 3.1月消费板块公司重要事件 鸣鸣很忙1768.HK月底上市。 公司是一家折扣零食连锁，拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两大连锁品牌。截止2025年9月底，门店数量达到19517家，1-9月GMV 661亿元人民币，同比增长75%。公司2023全年/2024全年/2025年1-9月收入分别为103/393/463亿元，同比增长140%/282%/75%。毛利率分别为7.5%/7.6%/9.7%,净利润分别为2.2/8.3/15.6亿元，同比增速为203%/283%/216%，净利率分别为2.1%/2.1%/3.3%。目前公司已经完成招股，预期1月28日上市。春节也是零食行业的旺季，有备货行情。鸣鸣很忙作为近几年快速崛起的零食折扣渠道，市场关注度较高。此次公司上市市值为491.6-506.6亿港元。公司预期25年全年净利润不少于23亿元人民币，按照25年预期净利润计算，上市市值对应的PE为19.6x-20.2x，考虑公司本身的增速较快，我们认为该定价较为合理。 2025年出生人口为792万，同比下滑17%。 1月19日，国家统计局公布2025年国民经济运行情况数据。全年出生人口792万人，人口出生率为5.63‰，出生人口较24年减少17%；死亡人口1131万人，人口死亡率为8.04‰；人口自然增长率为-2.41‰。2025年末，全国总人口为140489万人，人口总量同比减少339万人，降幅为0.24%。我们预期出生人口的减少将使得婴幼儿奶粉、婴幼儿用品行业的竞争加剧，但是同时也预期国家未来将会推出更大刺激政策，促进生育率提升。 金价创新高带动老铺股价上涨 老铺黄金今年以来股价累计上涨38%，我们认为主要是黄金价格再次上涨，伦敦金价突破5000美元/盎司，今年年初至今已上涨超过8%。自去年10月老铺提价以来，金价又上涨了20%，结合每年二月或三月老铺都有常规提价的动作，市场对于此次提价已经有了预期，也拉动了老铺股价的大幅上涨。另外临近春节，各地商场活动再次启动，北京SKP、上海恒隆等重磅门店再次出现大排长龙的情况，有望再次刺激老铺业绩超预期表现。就今年来看，预期公司还将在海外新开3-4家门店，并且在国内继续优化门店。当前老铺的估值为25年PE约26x，26年按照40%的净利润增速预估，对应26年的PE约为18.5x。考虑未来的成长性，我们继续推荐投资者进行布局！ 海底捞创始人张勇回归，重新担任CEO 1月13日海底捞6862发布公告，创始人张勇时隔四年回归公司重新担任CEO职责，与此同时任命四名新的执行董事接替原有执行董事班子。我们认为餐饮行业是重运营的商业模式，核心管理层对于公司的经营效率、业绩表现起到决定性作用。此次管理层的变更，一个是创世人回归，另一个是董事会成员的年轻化迭代，有望为海底捞未来的经营发展注入活力。 电子烟出口退税优惠取消 财政部、税务总局正式发布《关于调整光伏等产品出口退税政策的公告》（财政部税务总局公告2026年第2号），对光伏、电子烟等多类产品的增值税出口退税政策作出重大调整，相关新规将于2026年4月1日起逐步落地实施。此次调整将对电子烟制造行业带来较大影响，我们认为将会带来行业的一轮新的洗牌，与头部品牌绑定较深的思摩尔虽然短期业绩会受到退税政策影响，但是长期来看其地位将会进一步巩固。退税优惠退坡也有利于行业逐渐走出价格战的泥潭。 25年12月中国电子烟出口同比-3.7%至9.7亿美元，出口美国同比-4.1%至3.81亿美元，出口英国同比-16%至0.85亿美元，出口韩国同比-35.3%至0.41亿美元，出口日本同比-7.6%至0.16亿美元，出口波兰同比-51.9%至839.41万美元。2025全年，中国电子烟出口同比-3.3%至106.0亿美元，出口美国同比+10.88%至41.04亿美元，出口英国同比-3.38%至11.78亿美元，出口韩国同比-34.58%至4.69亿美元，出口日本同比+22.26%至2.64亿美元，出口波兰同比-23.09%至1.50亿美元。 九毛九发布25年四季度运营数据，太二同店下滑收窄 1月9日，九毛九发布自愿公告，披露了2025年第