人口老龄化与货币政策的关联机制：研究进展及政策启示

董 昀何浩钦吕劼 【摘要】文章从推动人口与社会经济协调发展的战略视角出发，对人口老龄化与货币政策相关关系的国际研究进展进行述评，从中探寻人口老龄化与货币政策的双向关联机制，并探讨积极应对人口老龄化、推动人口与社会经济长期均衡发展的政策思路。主要结论有：（1）人口老龄化对货币政策主要目标的实现构成多重挑战：来自供给侧和需求侧的双重冲击使经济稳定增长难度加大；人口抚养比上升导致通货膨胀压力加大；人口老龄化通过削弱财政可持续性等渠道影响金融体系的稳定。（2）对于货币政策的有效性而言，人口老龄化带来的冲击使利率、信贷、风险承担等多个政策传导渠道的有效性均有所削弱。（3）货币政策亦可通过影响生育率和老龄人口收入水平影响老龄化进程，但其综合效应还有待进一步探讨。文章将上述研究进展与中国实际相结合，从稳定经济运行、提升增长潜力和维护人口安全3个角度提出了政策建议。 【关键词】人口老龄化货币政策宏观经济治理政策协调配合 【作者】董昀中国社会科学院金融研究所，副研究员；何浩钦中国社会科学院大学应用经济学院，硕士研究生；吕劼中国社会科学院大学应用经济学院，硕士研究生。 一、引言 随着人均预期寿命的持续延长和生育率的明显下行，人口老龄化已成为全球性重大经济社会现实（Bloom 等，2015）。联合国《世界人口展望 2022》的预测显示，全球老年人口规模将在 2050 年达到 15 亿人，占总人口的比重将由 2022 年的约 10%上升至 16%，届时全球将整体上步入中度老龄化社会。少子老龄化亦是当前中国人口结构的突出特征。有测算表明，中国老年人口规模预计到 2050 年将达到4.8亿人，占全国总人口的30%以上、全球老年人口的 20%以上（胡湛等，2022）。人口老龄化的挑战不容低估。 面对新形势，党的二十大报告提出，要“实施积极应对人口老龄化国家战略”。二十届中央财经委员会第一次会议对以人口高质量发展支撑中国式现代化进行了部署，强调要 优化人口结构，维护人口安全，促进人口高质量发展。由于人口老龄化会对国家发展产生系统性影响，积极应对人口老龄化要以系统观念统筹谋划人口问题，将其与经济社会发展其他方面的重大战略问题紧密结合起来加以分析。 本文聚焦于人口老龄化与货币政策的关联机制，主要基于以下两方面的考虑：其一，从人口老龄化对货币政策的影响看，不同年龄阶段的人有不同的行为目标、偏好和能力，老龄化通过改变一国的人口年龄结构，对本国民众的投资、消费、储蓄、就业等经济活动产生系统性影响，进而使诸多宏观经济指标的走势发生变化。货币政策作为宏观调控的重要工具，力图通过影响各主要宏观经济变量来维持稳定、推动发展。因此，人口老龄化的加速演进势必通过多种机制对货币政策的调控目标和效果产生影响。其二，从货币政策对人口老龄化的影响看，货币政策的取向、力度和节奏会影响货币资金的可得性及居民财富的价值，从而影响人们的行为选择，改变生育率、老年群体收入等人口经济变量的演变轨迹。 鉴于此，本文将“实施积极应对人口老龄化国家战略”与二十大报告提出的另一项重大战略———“健全宏观经济治理体系”———联系起来，探究人口发展与宏观经济治理两大体系之间的内在关联机制，推动人口科学与宏观经济理论的跨学科研究。具体而言，本文以人口老龄化与货币政策之间的双向关联机制为主线，分别梳理如下3个方向的理论进展：人口老龄化对货币政策目标的影响、人口老龄化对货币政策有效性的影响、货币政策对人口老龄化的影响。①在此基础上探讨上述理论进展对中国的政策启示。 二、人口老龄化对货币政策目标的影响：日渐成熟的研究领域 进入 21 世纪以来，全球人口老龄化进程加速，人口对宏观经济运行的影响日渐凸显，人口因素也逐渐被纳入宏观分析框架。其中，人口老龄化对货币政策目标的影响是近二十年来进展较为迅速、文献较为丰富、研究范式趋于成熟稳定的领域之一。 （一） 从“三低两高”现象看人口老龄化对货币政策目标的影响 在人口老龄化对货币政策的影响方面，最典型的国别案例来自日本。日本是老龄化速度最快的发达国家，伴随人口老龄化进程出现了以通货紧缩和经济增长停滞为主要特征的“日本病”（Ito，2016）。有研究发现，人口年龄结构和劳动力供给等因素的系统性变化，是 20 世纪 90 年代以来“日本病”症状日益明显的重要原因；而对于这些因素的忽视也是这一时期日本货币政策效果不佳的重要原因（Carvalho 等，2016）。这些发现促使 日本的中央银行家开始意识到，制定和实施货币政策须充分考虑人口变动带来的冲击（白川方明，2021）。21 世纪的前二十年，各主要发达经济体的央行相继对快速的人口老龄化给予重视，人口变化逐渐成为宏观调控政策的重要依据。 有经济学家将“日本病”的主要症状归结为“三低两高”，即低通货膨胀率、低长期利率、低经济增长率、高负债和高龄化（蔡昉，2021b）。除高龄化是对人口结构本身的刻画之外，其余的“三低一高”均被视为人口老龄化推动形成的宏观经济后果。 2008年全球金融危机爆发后，主要发达经济体陷入“长期停滞”，普遍出现与“日本病”相似的宏观经济“症状”（Ito，2016）。各国经验表明，人口结构的变化已经对发达经济体的经济增长、通货膨胀、长期利率和政府债务等宏观经济指标产生了系统而普遍的影响。 从货币政策目标角度进一步考察“三低两高”现象，首先，货币政策的核心目标是统筹兼顾经济稳定增长（充分就业）与物价稳定（通货膨胀率可控），为经济发展提供稳定的宏观环境（Ugolini，2017）。其次，政府财政的可持续性虽不是货币政策的传统目标，在现代社会也逐渐为各大中央银行所重视。其原因在于：财政与货币两大体系同根同源，都以国家信用为依托，彼此之间有着犬牙交错式的紧密联系，财政可持续性下降极有可能对货币金融体系的稳定构成挑战。再次，长期利率或实际利率是货币政策传导机制的重要中介，直接影响货币政策的传导效果。以下将依次围绕这些政策目标展开文献梳理和评述。 （二） 人口老龄化对经济稳定增长的影响 人口老龄化对经济稳定增长的影响是一个重要且充满争论的议题。经济增长态势同时受供给侧（趋势性）和需求侧（周期性）两类因素的影响。在传统的宏观经济政策框架中，货币政策主要通过影响需求侧变量来弥合产出缺口，难以从供给侧影响经济增长潜力。不过，随着潜在增长率和增长预期下降，企业及居民的消费、投资行为趋于谨慎，通货紧缩压力和产出缺口规模可能随之增大，供给侧因素的趋势性变化会对总需求产生明显的冲击，中央银行因此提高对经济增长潜力的关注度。2010 年以来，欧洲央行反复强调提升经济增长潜力的重要性①；日本中央银行更为明确地提出，要推出新政策举措为促进经济增长提供强有力的融资支持，以消除通货紧缩预期。 如上所述，影响经济增长的供给和需求因素是相互影响、相互转化的。因此，学界关于人口老龄化与货币政策关系的研究也不断拓宽视野，将供需两侧影响经济增长速率的因素纳入研究范围。 1.供给侧冲击 20 世纪70 年代到 2000 年前后，发达经济体婴儿潮一代进入劳动年龄，人口抚养比 持续下降；加之，中国和东欧融入全球化浪潮，带来了数以亿计的劳动供给。这些因素驱动形成的人口红利，有力提升了潜在经济增长率。 不少文献表明，随着婴儿潮一代步入老年，人口老龄化加速演进，人口红利转变为人口负债，导致潜在经济增长率下降；但也有研究提供了相反的证据。这一领域的文献讨论的焦点集中于人口老龄化影响潜在增长率的3个基本机制：减少劳动力供给、减少资本存量、阻碍全要素生产率提升。 （1）人口老龄化对劳动力供给的影响。以Gordon（2015）、Gagnon等（2021）为代表的一组文献认为，劳动年龄人口在经济活动中起着核心作用，老龄化导致劳动年龄人口的占比下降，进而降低了经济增长潜力。因此，人口老龄化是导致发达国家经济增长率、投资率和安全资产收益率显著下降的重要因素，构成经济长期停滞假说背后的关键力量。大量经验研究对此提供了支持。Maestas等（2023）的测算表明，美国 60岁及以上人口比重每增加10%，会导致本国人均GDP增速下降5.5%。Lee等（2019）利用1960～2014年142个国家的数据研究发现，老龄化与经济增长之间存在非线性关系：在老龄化程度较低的阶段，人口老龄化程度的提升并不必然导致劳动力供给短缺，也不会明显阻碍经济增长；但当老龄化程度达到较高水平后，人口老龄化进程势必导致劳动力供给短缺，进而对经济增长产生显著的负面影响。 以Bloom 为代表的一些学者对人口老龄化必然导致劳动力供给短缺的观点提出了挑战。Bloom 等（2010a）指出，政府可以通过延迟退休年龄、提高老年人和女性的劳动参与率、放宽移民限制等方法缓解人口老龄化带来的劳动力供给短缺问题；Bloom 等（2010b）认为，只要企业与政府有足够的灵活性来适应新情况，老龄化就不会产生显著的负面影响。不过，实证研究结果总体上并不支持这一判断。Mojon等（2019）的实证研究发现，欧洲国家过去10 年间55～64岁人口的劳动参与率已经大幅上升，进一步上升空间有限；若要继续提升劳动参与率，就只能在 65岁及以上群体中挖掘潜力，这无疑更为艰巨。Maestas等（2019）进 一步指出，65岁及以上 老年群体难以从事体力劳动，且其劳动参与率上升不能完全抵消正常劳动年龄人口增长率下降带来的冲击。这些发现表明，政府政策难以完全化解人口老龄化带来的劳动力供给短缺问题。 （2）人口老龄化对资本存量的影响。人口老龄化主要通过影响储蓄率间接影响资本存量。该领域的多数文献依据生命周期理论，认为老龄化社会的消费倾向较高，储蓄倾向较低；人口老龄化程度加深将推动储蓄率下降，从而使投资率和资本存量下降，导致潜在经济增速下行。以Papetti（2021）为代表的少数文献否定这一观点，认为在人口老龄化进程中，创造财富的劳动力增速下降，理性的家庭为了平滑未来人均消费，会选择减少消费、增加储蓄。 从经验证据来看，支持人口老龄化与资本存量呈负相关关系的证据相对更多。Bosworth 等（2007）使用1960～2005 年85个国家的面板数据分析指出，人口老龄化与储蓄率、投资率之间存在显著的负相关关系。其中，发展中国家的人口老龄化会显著降低储蓄率和投 资率，而高收入国家的人口老龄化对储蓄率和投资率的影响程度相对较弱。Button（2020）、Horioka（2010）的研究也表明，主要发达经济体的居民部门储蓄总体较低，人们没有足够的储蓄资源来平滑预期生命周期中的消费，人口老龄化导致储蓄率增加的假说难以成立。 （3）人口老龄化对全要素生产率的影响。在理论层面，Prettner（2013）认为，死亡率降低和预期寿命延长有利于增加人力资本积累，高技能老年人口的增加可促进劳动生产率提升和长期经济增长；而生育率下降则不利于保持研发人员投入规模和提升技术进步速度，从而阻碍长期经济增长；故而人口老龄化对经济增长的总效应取决于生育率和死亡率之间的相对变化。Acemoglu等（2017）指出，人口老龄化有利于全要素生产率的提升。其主要机制是，当资本充足时，人口老龄化带来的青壮年劳动力短缺会倒逼企业采用新的自动化技术，提升劳动生产率，从而完全抵消劳动力短缺造成的负面影响。 在经验证据层面，大量跨国数据分析显示，人口老龄化对全要素生产率的影响总体是负向的。Feyrer（2007）对 87个非石油出口国的研究发现，40～49岁的劳动力生产率最高；人口老龄化使劳动生产率下降，从而降低了全要素生产率增速。Maestas等（2023）根据美国州级数据（1980～2010）同样印证了人口老龄化降低劳动生产率增速的假说。Lee等（2021）通过分析 35个OECD国家1960～2014年的数据发现，人口老龄化主要通过降低全要素生产率增速来降低人均GDP增速。 以上三方面的研究梳理表明，大多数文献倾向于认为，即便人口老龄化有可能提升全要素生产率，但也难以抵消劳动力供给短缺带来的负向冲击。人口老龄化总体上会降低潜在